過去20年，世界經濟經歷了兩場革命，它們都引發了資產價格泡沫。第一場革命是現代信息技術的興起。另一場則是信貸革命——現代信貸市場無可動搖地崛起。這兩場革新都揭開了經濟繁榮—衰退的篇章。尤其是此輪信貸危機，將產生糟糕的短期經濟后果。但在目前的低迷之后，它們將產生怎樣的長期影響呢？

　　就信息技術而言，我認為，當時的大肆宣傳完全是合理的——只不過為時過早而已。信息技術之所以沒有對生產率產生更大的影響，原因或許與我們衡量生產率的方式有關，而非由于信息技術本身的緣故。

　　在信貸繁榮期間，支持者宣稱，抵押債務證券(CDO)等產品將有助于把信貸風險分散在經濟中。盡管從技術上講這是正確的，但它們分散風險的方式卻不恰當。它們不但沒有將風險分散給最具承受能力的人，反而將其分散給那些將其放至最大的機構——銀行。

　　那么，證券化信貸的長期影響又將如何呢？在《金融狂熱潮簡史》一書中，作者加爾布雷斯令人沮喪地宣稱，金融對于創新沒有幫助，完全沒有。他表示，裝扮成創新的東西，歸根結底不過是以一些資產作為擔保的信貸。人們可以將其重新打包，橫向或者縱向切割，再進行打包，然后起個其他名字，但歸根結底就是有人欠別人的錢。如果這一市場繁榮起來，人們可以將證券化資產押注，而這是源于繁榮。這一點值得詳加討論。

　　一個現代金融市場的宏觀經濟功能是提供流動性、聚合信息并分擔風險。在信貸繁榮期間，支持者宣稱，抵押債務證券(CDO)等產品將有助于把信貸風險分散在經濟中。盡管從技術上講這是正確的，但它們分散風險的方式卻不恰當。它們不但沒有將風險分散給最具承受能力的人，反而將其分散給那些將其放至最大的機構——銀行。

　　聚合信息也沒有像原計劃那樣發揮作用。多數信貸市場產品都是出了名的不透明。而有關流動性的說法似乎也只在經濟繁榮期間成立。因此，我們必須做出以下結論：正如它們直至今日所運行的那樣，證券化市場不可能帶來很多宏觀經濟方面的益處。由于繁榮—衰退的交替對經濟的破壞極大，因此時至今日，現代信貸市場在宏觀經濟方面的影響很可能是負面的，而且隨著2008年的推進，其負面影響可能會變得更大。

　　但我仍然懷疑，從長期角度看加爾布雷斯的說法是錯誤的。一個運轉正常、具備適當風險共擔和信息流動的金融市場應具有積極作用。如果沒有它，風險投資和私人股本的融資來源將會減少。從理論上講，次級抵押貸款——一種使貧困家庭在無需信用記錄的情況下為其房屋籌資的想法也沒什么錯誤，只要交易各方充分理解風險，同時抵押貸款發放機構在發生貸款拖欠時承擔一些責任。

　　所謂新意，是我們在將這些證券重新打包為更為復雜的產品，而它們又被重新打包為甚至還要復雜的結構。在這一周期中的每一步，其邊際宏觀經濟效益可能會遞減。

　　盡管這些條件在信貸繁榮期間都不存在，這些問題是可以解決的。一個建議是，迫使銀行保留部分特殊目的公司(SPV)的權益類證券。對抵押貸款發放機構進行更加具體的監管也是可取的。布蘭迪斯大學史蒂芬·切凱蒂提出的另一個有趣想法是，將部分信貸市場轉移到合適的交易所中。一旦這個市場經過改革，它可能在宏觀經濟方面產生那些令人難以捉摸的益處。

　　如果存在此種益處，它將會有多大呢？我猜不會有巨大的益處。即便信貸熱潮是一場真正的創新，它可能也無法與信息技術革命相提并論。金融市場中的許多創新不像看起來那么新。長時間以來，我們一直在將抵押貸款重新打包為債務工具——或是作為抵押擔保證券，或是備兌債券。所謂新意，是我們在將這些證券重新打包為更為復雜的產品，而它們又被重新打包為甚至還要復雜的結構。在這一周期中的每一步，其邊際宏觀經濟效益可能會遞減。

　　或許，最重要的宏觀經濟效益將來自于信貸違約掉期，通過這種工具，投資者可以對支付違約進行保險。對于這一市場將如何應對（經濟）嚴重低迷和破產急劇上升——這種情況今年有可能出現——我們尚需拭目以待。現代數學定價模型可能全都是錯的，因為它們有一種內在的傾向性：即做出過于樂觀的風險評估。風險分擔要想在宏觀經濟角度上發揮作用，一個最起碼的前提條件就是所有各方要充分理解這些風險。

　　因此，盡管短期前景看上去不是十分有利，但在此次泡沫之后，未來前景仍要光明得多——不過還不至于光明到保證又一輪繁榮的程度。

　　（作者為英國《金融時報》專欄作家）