國信證券湯小生等

　　近期美國次級債危機和經濟衰退風險引發了全球金融市場劇烈動蕩，“股災”開始在全球各地蔓延。受此拖累A 股市場過去一周大跌1000 點。與此同時，美聯儲提前作出利率決策，將聯邦基金利率從4.25%降至3.5%，幅度達到75 個基點。

　　美國經濟“滯脹”確立

　　2007 年下半年開始美國次級債風波不斷，房地產業持續降溫，增添了經濟衰退的風險。雖然就業市場和非地產類私人投資等數據尚未全面惡化，但美國經濟增長停滯的趨勢較為明確；同時，美元貶值和中國等新興市場物價全面抬升的輸入性通脹將使得美國的CPI 維持在相對高位。因此，美國經濟“滯脹”態勢基本確立。近期，全球金融市場對于美國次級債危機的反應已經從局部層面延伸到全球經濟層面，美國政府決定通過減稅政策刺激經濟并未能阻止股市持續大幅下跌，其中累積漲幅大估值偏高的新興市場跌幅更為顯著。針對金融市場大動蕩，美聯儲提前作出利率決策，把聯邦基金利率從4.25%降至3.5%，幅度達到75 個基點，是2001 年“9.11 事件”以來降幅最大的一次。從利率決策之后的美元匯率和股指期貨反應情況來看，此次降息時點和幅度大體最新的市場預期相符合或略超預期。

　　市場的恐慌情緒來自對于經濟前景進一步惡化的擔憂，我們預計美國經濟在2008 年4 季度之前難以出現轉機。當前S&P500 指數處于1250-1300 點水平在很大程度上已經反映出了美國經濟正在經歷一場溫和的衰退。在美聯儲提前大幅度降息之后，市場有望逐步企穩。

　　平安再融資成大跌“導火索”

　　次級債沖擊波的威力在于金融資產鏈條中的泡沫加速破裂。從美國過去大半年的市場動蕩過程可以看出，次級債首先使購房信貸發放商陷入流動性困境，不少信貸保險公司也難免損失，破產風險加大引發股價出現暴跌，增添了市場恐慌情緒，繼而向整個市場擴散；股市下跌必然影響到投資類的金融公司，最后是一些混業經營的大銀行計提相應的投資損失。目前，A 股市場中的部分銀行和保險公司因為在香港和海外市場有投資頭寸，存在投資損失風險而影響當期盈利，在估值偏高的狀態下，投資者預期發生逆轉。雖然在短期內和有限度的波動范圍內A 股市場與周邊聯動程度不高，但每次大幅度波動過程中，股市的內外聯動現象是十分顯著的。美國股市持續下跌并拖累H 股市場，資金面偏緊的的A 股市場大跌在某種程度上可以說在所難免。

　　企業盈利預期決定市場重心

　　市場在短期內大幅下跌之后已經出現了恐慌性非理性拋售行為，這些行為可能來自幾個方面：一是部分杠桿融資投資者平倉，二是提前搶反彈者轉而反手繼續做空，三是系統性風險出現后不少違規的“灰色”資金急于出局。前期箱體上限和年線目前在4300-4400 點一帶，我們預計短期超跌后上證綜指逼近4500點時反彈將隨時會出現。中期來看，市場的重心將取決于2008 年上市公司盈利預期的變化。如果30%的盈利增長預期穩定，則4300 -4500 點一帶有望成為階段性底部。次級債引發的損失可能發生在少數A 股中的銀行和保險類公司，但發達國家出現的金融、地產業的一系列問題在一定程度上增強了A 股市場投資者的擔憂情緒，從而給盈利預期帶來負面影響，成為市場進一步震蕩的動因。此外，許多成本上升而銷售價格受制于政府管制的行業，如石化、電力等行業1 季度業績下滑的壓力較大，反彈后再度走弱的可能性加大。

　　跌出來的機會

　　美國經濟的溫和衰退將使得石油、有色金屬價格等資源品價格出現一定程度的回落，這對于全球經濟通脹壓力減緩有利，并對新興市場“大興土木”、通過投資拉動經濟增長、避免發達國家經濟增長不力的負面沖擊有一定的好處。從這一點來講，A 股市場與全球金融市場聯決大跌的過程，一定是增持不受發達國家經濟降溫負面作用的行業和優質個股的良機，例如醫藥、食品等消費類板塊，以及與中國和新興市場固定資產投資高漲相關的行業，如鋼鐵、水泥、機械等。在上市公司年報季報業績真空期或者不確定期間，資產注入、整體上市、央企整合等外延式成長性主題投資策略仍然值得重視。此外，部分銀行并未受到次級債的影響，盈利增長確定性強，在下跌中蘊含機會。