□國泰君安(香港)研究部 解露露

　　湖南有色(2626.HK)專營鋅冶煉業務的附屬公司株冶集團日前發布盈利預減公告，凈利同比下降75%以上，主要由鋅價大幅下跌造成。株冶集團06年貢獻了公司盈利的30%，我們相應下調了07-09年鋅價預測以及公司的盈利預測。盡管公司盈利持續遜于預期，但仍有發行A股、資產收購等一系列潛在利好，但不確定性較大，我們采取謹慎的態度。給予目標價為5.9港元，維持“中性”評級。

　　下調07-09年鋅價預測。全球鋅的消費領域仍在用于基礎建設的鍍鋅鋼板，主要動力仍在中國等發展中國家，因此同樣面臨中國內地嚴厲宏調的風險。我們認為，未來兩三年鋅的供求還是基本平衡的，預期明后年鋅價將在21000元/噸左右震蕩。分別下調07-09年鋅價預測13%、26%和27%至23580元/噸、21000元/噸和21000元/噸。

　　冶煉業務利潤空間不斷被壓縮，過往業績持續遜于預期。公司目前仍以鋅和鉛的冶煉業務為主，07上半年冶煉業務的營業額占比為65%，毛利占比56%。目前由于原材料市場的供不應求，礦石成本上漲顯著，冶煉業務的利潤空間不斷被壓縮，公司07上半年毛利率即同比降4.4個百分點至11.5%，對公司盈利影響顯著。因此，我們認為如果公司不通過資產收購等方式擴大資源儲量，提高礦石的自給率，毛利率存在進一步下降風險，業績難以有顯著好轉。預計07-09年毛利率水平維持在11%左右。

　　下調07年每股盈利5%至0.18元。根據公司07年上半年的生產情況以及我們的預測，維持銷量預測不變，并分別下調07-09年鋅的價格預測13%、26%和27%。調整后，07-09年每股盈利預測分別下降5%、11%和12%，為0.18元、0.23元和0.28元。

　　計劃A股上市。公司于07年11月初發布公告，建議申請發行不超過10億股A股，約為原股本的27.26%，H股公眾持股比例將由44.51%攤薄至34.98%。如果公司順利完成A股上市，將對港股利好。目前，株冶集團的股價大概相當于08年30倍PE，最高時達到40倍PE，因此公司目前股價是有一定支撐的，如果08年業績實現反轉，股價仍有一定上升空間。

　　資產收購或有較大動作。公司管理層稱，在完成A股發行之后，募集的資金將用于收購：1、母公司水口山鉛鋅礦；2、母公司與中冶集團合資買下的巴基斯坦特大型鉛鋅礦。前者是已經在運營當中的，而后者預計將于08年第四季度投產。公司稱，如果收購順利完成，公司的鉛鋅礦資源儲量將增長3-5倍，隨著礦區的改擴建，預計到09年底鉛精礦的年產量將增長10倍，鋅精礦的年產量將增長5倍左右。另外，公司于湖南郴州注冊成立一家公司，以進行對鎢礦的收購，一些項目目前正在談判當中。公司稱，如08年順利完成收購可使鎢資源儲量增長60%，通過產能擴建，在09年底使鎢精礦年產量增長5-7倍。我們暫時對以上潛在的收購持謹慎態度，待事態明朗之后再考慮調整盈利預測及目標價。

　　每股NAV由7.0港元下降至6.5港元，投資評級為“中性”。盡管公司盈利持續遜于預期，但是公司仍有資產收購、發行A股等一系列潛在利好，考慮到不確定性較大，我們采取謹慎的態度。對礦產部分以下列參數進行DCF估值：無風險收益率3.8%，風險收益率7.2%，貝塔值1.2，平均權益成本12.4%，平均借貸成本5.5%，有效稅率25%。并對冶煉部分給予20倍PE，計算得到每股NAV由7.0港元下降至6.5港元，折讓10%后得到目標價為5.9港元，相當于08年24.1倍PE，09年19.8倍PE，維持“中性”的投資評級。

　　(報告日期：1月17日)