申銀萬國梁福濤

　　影響貨幣政策的兩大因素

　　貨幣政策有多緊主要取決于兩個方面：一經濟金融形勢的變化；二政策實施的邏輯及其空間。影響2008 年貨幣政策重要的經濟因素依然是貿易順差與物價上漲。

　　盡管2006 年下半年以來鼓勵居民收入增長的政策不斷推出，2007 年以來就業人員收入總體出現了較大增長，但是與出口相關較大的制造業的工人工資增長總體仍然較大低于平均工資增長。因此，短期內出口產品低成本優勢依然存在，進口增長也難以明顯提高。影響2008 年出口增長更為關鍵的因素在于貿易摩擦、出口稅收政策、外部需求以及出口結構變化等。美國經濟降溫可能拖累世界經濟增長適度下降，進而影響中國出口需求。但是出口結構優化，尤其是高附加值出口品比重在不斷上升，出口增長總體還會較高。預期2008 年出口增速下降至20%左右。

　　考慮國內消費、投資增長等變化，預期2008 年進口增速會適度加快，但提高幅度不大。第一，2008 年消費繼續回升帶動一般消費品進口適度增加，但是受調控影響投資增速下降，可能導致機械設備等投資品進口下降。第二，由于加工貿易占比依然較多，出口增速下降一定程度上也會帶動進口增速下降。第三，特別國債發行、政府國內投資淡出使得財政赤字有望繼續下降。預期2008 年進口增速僅適度提高，增速為22%。

　　綜合以上出口和進口預測結果，2008 年貿易順差有望繼續創新高，預計達3063億美元，但是順差的增長速度明顯下降，預計為12.5%。

　　非食品價格上漲壓力加大

　　2008 年資源價格、勞動力價格的上漲有可能成為繼食品價格后推動通貨膨脹的重要力量，使得總體上通貨膨脹壓力明顯加大。此外，公用事業價格改革也將直接推動CPI 上漲。以水電燃料為例，水電燃料價格上漲10％，將直接推動居民消費價格漲幅擴大0.55 個百分點。考慮到肉類制品價格漲幅的回落，居民消費價格漲幅會有所回落，但是考慮到上游生產資料價格漲幅擴大以及資源品漲價對居民消費價格的推動，我們預計2008 年居民消費價格漲幅將保持在4％以上。從上下半年的漲幅看，由于受比較基數的影響，2008 年CPI 將呈現前高后低的走勢，但考慮到伴隨著CPI 漲幅的回落，資源和資源品價格會加快，下半年CPI 漲幅回落有限。

　　貨幣政策實施的邏輯

　　2005 年以來鼓勵藏匯于民以及資本流出等金融改革不斷推進，一方面一定程度上緩解流動性過剩壓力，優化配置資金資本，另一方面內外資金聯動逐步加強也給貨幣政策實施帶來了困境。

　　開放經濟下貨幣利率政策的有效性取決于利率政策不受跨國資本流動干擾的程度，取決于匯率自由浮動的程度。如果央行把穩定匯率作為首要目標，在資金內外聯動逐步增強的情況下，貨幣利率政策的有效性也在逐步降低。事實上，這一輪流動性泛濫與通脹抬頭，一定程度上就與央行2006 年上半年前穩定匯率的政策目標密切相關。穩定匯率政策導致市場形成了強烈的人民幣單邊升值預期，國際收支順差持續擴大，過剩流動性持續多增。

　　基于以上政策邏輯分析，為實現從緊目標最可能重點選擇的政策工具為：貨幣數量控制政策＋匯率彈性增強，與此同時適度提高利率。此外，盡可能抑制過多的跨國資本流入也是十分重要，具體政策包括：有選擇引進外資直接投資、調控資產價格、嚴查非法流入資金、增強匯率彈性。

　　從緊政策到底有多緊？

　　適度貨幣供應要求貨幣量增長基本滿足經濟增長和經濟交易需要。基于2008年11%的經濟增長預測，我們預期2008 年合理的M2 目標增長約為17%。貨幣數量控制政策對實現“兩防”宏調任務是最為重要和可行有效的，為政策部門優先重點選擇。一般貨幣數量控制政策的具體工具包括存款準備金率、賣出特別國債回籠貨幣、發行央票回籠貨幣、正回購回籠貨幣、上繳特別存款等。從凍結資金的深度和期限、調控的成本看，政策工具有效性大小依次為存款準備金率、賣出特別國債、上繳特別存款、發行央票回籠貨幣、正回購回籠貨幣。存款準備金率政策最為有效，但又不能無限提高，否則將影響資金使用效率、影響銀行經營穩定。

　　2007 年存款準備金率持續上調，對不斷滾動到期的央票的替代效果十分明顯。從目前可預期的各類到期資金規模來看，央票和正回購較大規模到期延續至2008 年4 月即結束。如果預期2008年全年M2 增長目標為17%左右，2008 年4月前央行再提高存款準備金率2 個百分點，后續再常規性累計提高1.5 個百分點，基本能夠較好實現全年回籠貨幣的主要任務。