□國泰君安證券研究所 姜超

　　央行1月16日宣布將金融機構(gòu)法定存款準備金率提升至15%，以落實從緊的貨幣政策，其影響何在，未來準備金率提升的空間還剩多少呢？

　　我們認為，要理解準備金率政策的效果，首先必須理解目前流動性產(chǎn)生的根源。

　　從銀行體系來看，流動性即為其負債，對應(yīng)的資產(chǎn)方為外匯占款與信貸，其中外匯占款主要由央行持有，而商業(yè)銀行則創(chuàng)造信貸。

　　06年以來的流動性愈演愈烈，主要推手是外匯的大量涌入，而信貸的迅速增長也是不斷地推波助瀾。

　　我們預計，08年的外貿(mào)順差為3500億美元、FDI為700億美元、熱錢流入為1300億美元（與07年持平），人民幣平均匯率為6.9（升值10%），那么全年的新增外匯占款約為38000億元。假定新增貸款額為36000億元，與07年持平，則全年新增M2為74000億元，對應(yīng)同比增速為18.4%，與07年基本相當。

　　那么，準備金率以及央票和特別國債等政策又是如何影響到流動性以及信貸情況呢？

　　我們認為，目前流動性創(chuàng)造的源泉在于外匯占款。以07年為例，當年新增外匯占款30700億，在14.5%的準備金率下對應(yīng)4450億的準備金，再減去6000億的央票和16000億的特別國債，加上5000億的金融債，剩余9250億元的貸款準備金，因而可以新增貸款的總量為63800億（=9250/0.145），高于36300億的實際貸款額。

　　對08年而言，假定準備金率調(diào)至20%，新增外匯占款為38000億，那么對應(yīng)7600億的準備金，而36000億的貸款同樣需要7200億的準備金，如果央票和特別國債的發(fā)行量比金融債多出23200億，那么意味著貸款準備金將遭遇不足，需要主動收縮。

　　而08年的特別國債發(fā)行量可能超過2萬億，加上1萬億的新增央票，減去7000億左右的金融債，超出部分正好是2萬3千億。因此如果準備金率調(diào)至20%，金融機構(gòu)貸款能力將面臨挑戰(zhàn)。

　　但是即便貸款收縮，投資也不一定會受影響，以04、05年的宏觀調(diào)控為例，當時的貸款增速連續(xù)2年位于15%之下，但同期投資增速始終高于25%。