⊙東莞商行 楊鵬

　　和大多數(shù)西方國(guó)家不同，在我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)體系中，中間指標(biāo)的選擇有兩個(gè)，一是貨幣供給量，二是利率。相對(duì)應(yīng)，貨幣政策工具的選擇也可以分為以控制貨幣供給量為核心的數(shù)量型工具和控制利率為核心的價(jià)格型工具。

　　就2008年來(lái)看，筆者認(rèn)為調(diào)控目標(biāo)還沒(méi)有出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，2007年的這些貨幣政策將會(huì)繼續(xù)延續(xù)下去。但是相比起來(lái)，2008年貨幣政策有一個(gè)比較明顯的特點(diǎn)，央行將正式把數(shù)量型的行政控制信貸納入調(diào)控工具中。筆者認(rèn)為，在特殊的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，重歸老路，采用行政控制信貸的政策無(wú)可厚非，這將使得數(shù)量型工具的內(nèi)容得以大大豐富，價(jià)格型工具的針對(duì)性得以大大加強(qiáng)，央行的調(diào)控效果也將更為有效。

　　具體來(lái)看，就加息政策而言，盡管受投資的內(nèi)生性需求等影響，投資仍有高位上沖的壓力，但是在行政控制信貸的基礎(chǔ)上，央行將會(huì)放棄通過(guò)加息抑制信貸需求而抑制投資的調(diào)控方向，進(jìn)而轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性加息（存款利率加息幅度高于貸款利率），這既有利于在逆世界經(jīng)濟(jì)周期中，防止貸款利率過(guò)高破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止企業(yè)在價(jià)格信息紊亂的背景下轉(zhuǎn)移資金成本價(jià)格，也利于央行通過(guò)存款利率上調(diào)直接緩解負(fù)利率壓力，將調(diào)控目標(biāo)直指通脹，這將使得2008年的加息和通脹之間的關(guān)聯(lián)度較2007年更為加強(qiáng)，也將使得加息對(duì)通脹預(yù)期的抑制效果更為有效。

　　就存款準(zhǔn)備金率政策而言，從2007年商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，在超儲(chǔ)率為2.5％的基礎(chǔ)上，筆者計(jì)算出法定存款準(zhǔn)備金率的上限大約為17％。如果2008年行政控制信貸的能力加強(qiáng)，銀行可用資金增加，無(wú)疑使得法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整上限得以提高，筆者按照存貸增速分別為15％和14％來(lái)測(cè)算，上限可以調(diào)整至18.5％附近，這無(wú)疑增加了央行在存款準(zhǔn)備金率政策上的使用空間。但同時(shí)筆者對(duì)這個(gè)政策的繼續(xù)大量使用持有保留意見(jiàn)，因?yàn)閺膶?shí)際政策效果上來(lái)看，在流動(dòng)性過(guò)剩的背景下，基礎(chǔ)貨幣（主要指的是銀行準(zhǔn)備金）的快速擴(kuò)張能力掩蓋了上調(diào)存款準(zhǔn)備金率所帶來(lái)的貨幣乘數(shù)減小的收縮效應(yīng)，使得M2增速較快，而行政控制信貸的實(shí)施也將會(huì)起到降低貨幣乘數(shù)的作用，依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作而不依賴于存款準(zhǔn)備金率政策將有利于降低基礎(chǔ)貨幣的增速，對(duì)M2的抑制作用將更為明顯。同時(shí)筆者認(rèn)為，對(duì)存貸比不一樣的銀行采用同一法定存款準(zhǔn)備金率本身也存在著監(jiān)控顯失公平的嫌疑，或者學(xué)習(xí)韓國(guó)采用差別存款準(zhǔn)備金率更為有效。

　　就公開(kāi)市場(chǎng)操作方面而言，行政控制信貸的必然后果是銀行可用資金的增加，如果公開(kāi)市場(chǎng)操作的回籠能力不得以加強(qiáng)，將必然使得銀行囤積了大量的閑散資金投向貨幣市場(chǎng)，在巨大的盈利壓力下，必然將招致商業(yè)銀行后期信貸投放的“報(bào)復(fù)性”反彈（因?yàn)樾姓�控制信貸畢竟屬于暫時(shí)性措施）。而如果可以加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作，到期資金將在后期陸續(xù)回歸商業(yè)銀行，有利于央行在后期對(duì)信貸節(jié)奏的控制。同時(shí)筆者認(rèn)為，央行應(yīng)該在加息后適當(dāng)增加公開(kāi)市場(chǎng)的成本支出，以緩解商業(yè)銀行的盈利壓力，同時(shí)也有利于提供一個(gè)行政控制信貸的實(shí)施環(huán)境。