□鄭秉文

　　正在主權財富基金（SWFs）悄然興起，并且因其規模超越了對沖基金和私募基金（PE）而被國際投資市場稱之為“第三力量”的時候，人們突然發現其實身邊還存在著“第四力量”——“主權養老基金”（SPFs），目前全球的主權養老基金在信息披露、公眾認知程度等方面都比主權財富基金高得多；而兩者在數量規模上更是不可同日而語。

　　就規模來說，主權財富基金始終是一個謎，沒有一個準確的權威估計，甚至就連IMF的官方說法也前后不一，例如2007年9月12日IMF統計局官員凱斯特的估計是在1.5－2.5萬億美元之間，而研究部主任約翰遜的估計是3萬億美元。2007年11月14日美國財政部負責國際事務的副部長麥克科米克估計說，目前全球大約有40只主權財富基金，總規模在1.9－2.9萬億美元左右；2007年12月20日《華爾街日報》載文認為，目前全球主權財富基金大約在2萬億美元左右，不到40只。

　　很顯然，不管是哪一種估計，有兩點是肯定的，一是主權財富基金的規模都小于主權養老金。因為截止到2006年底，全世界主權養老基金總規模就已超過4.1萬億美元，其中僅“美國聯邦養老信托基金”一只就將近2萬億美元。二是主權養老基金也不是今天才突然出現的，它的歷史比主權財富基金更為久遠，只不過主權養老基金這個嶄新的概念在日前經濟合作與發展組織(OECD)的一項報告中首次創造、出現并使用而已。

　　要了解主權養老基金的“地位”，首先應了解“養老金”這個概念的含義。“養老金”由三個部分構成：一是公共養老基金即社會保障基金，二是補充保險基金即企業年金，三是私人養老保險產品。于是，就出現了三個不同的范疇。

　　第一，上述三部分共同構成了“養老資產市場”。2006年OECD資產總值為24.6萬億美元，其中66.1%（16.2萬億美元）為“養老基金”即前兩部分之和，17.7%（4.3萬億美元）為銀行和投資公司提供的退休產品，14.1%（3.5萬億美元）為保險公司或養老保險公司提供的養老保險合同，2.1%（0.5萬億美元）為企業和機構舉辦的職業年金資產負債表上用于未來支付的即DB型的“賬面儲備”。

　　第二，除去私人養老保險產品安排之后，上述兩部分之和被稱之為“養老基金”資產。2006年全世界養老金資產投資市值為16.86萬億美元（2004年為14.20萬億美元），其中OECD國家就占16.24萬億美元，而非OECD成員國僅為0.62萬億美元；2004-2006年世界“養老基金”平均增長率為9.02%，最高的是拉美（26.92%），其次是金磚四國（23.30%），再其次是歐元區（13.62%）。

　　第三，除去上述第二和第三部分以及其他“普通”養老基金（不屬于現收現付制公共養老基金的盈余等），即可算作主權養老基金的范疇。相比之下，主權養老基金有兩個特點：首先，其增長速度要快于“普通”養老基金，例如，2006年OECD的主權養老基金僅占全世界養老基金的四分之一，但2001年至2006年主權養老基金平均增長速度為9.1%，而其他“普通”養老基金是8.9％，其中，增長最快的是新西蘭、西班牙和沙特，分別是45%、27%和24%。另一個特點是，主權養老基金資產占GDP比例的增長速度快于私人養老基金，以2006年為例，挪威主權養老基金占GDP比例為83.0%，而私人養老基金只占6.8%；瑞典主權養老基金占比為30.6%，而私人養老金只占9.5%，韓國前者占21.5%，后者僅占2.9%。2006年OECD主權養老基金資產占GDP比例平均為23.9%。

　　從上述主權養老基金的“定位”可大致推演出其基本“定義”，根據OECD這份報告，所謂主權養老基金，無非是指這兩類公共養老基金：第一類是由政府或社保部門建立的支撐現收現付制的公共養老基金，其資金來源主要是參保者的繳費剩余。由于老齡化的壓力和其他改革政策的限制，這類主權養老基金越來越受到各國的重視，日益成為一個重要和普遍的投資方式，成為整體社保制度的一個組成部分和重要金融因素，成為政府當局保護社會養老制度可供選擇的一個途徑和未來公共養老金制度改革的一個有效工具。丹麥的“社保基金”、美國的“聯邦社保信托基金”和日本的“政府養老金投資基金”等均屬于這一類。第二類是由政府直接建立、在管理上與社保制度自身相分離、融資渠道主要來自轉移支付的公共養老基金。澳大利亞的“未來基金”和新西蘭的“超級年金基金”就屬于這一類，一般來說其特點是十幾年甚至幾十年內不支付，以應對社保制度未來的赤字壓力。

　　由于各國政府的重視、監管當局的青睞和業內金融機構的推動，三方合力共同促進了主權養老基金的發展，發達國家和發展中國家的主權養老基金膨脹迅速，例如澳大利亞2006年建立的主權養老基金“未來基金”，當時其資產僅為137億美元，但到2007年8月就膨脹到493億美元。主權養老基金之所以發展迅速，一個重要原因在于迫于提高收益率的壓力和要求，主權養老基金的投資戰略比較靈活，可以實現多元化投資的目的。

　　事實證明，主權養老基金多元化投資是個大趨勢。有些國家比較保守，比如美國和西班牙，其投資組合受到法律的嚴格限制，他們幾乎完全持有政府債券。但許多國家相反，建立主權養老基金的目的就是為了長期持有，于是，很多國家堅持高風險投資策略，比如，愛爾蘭的“全國養老儲備基金”股票比例占77.1%，加拿大占58.5%，法國占62.1%，瑞典占59.5%，新西蘭占60.0%。

　　此外，近幾年來還出現一個特點，即許多國家主權養老基金另類資產的投資傾向性日益明顯。雖然在全部資產中，另類投資資產比例仍然較小，但越來越流行；不同國家的主權養老基金之間另類資產持有比例差異性較大，從占比最小的韓國“國家養老基金”1.2%，到高達12.7%的新西蘭“超級年金”（2005年只有0.5％）。

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