2008年1月12日，第十二屆(2008年度)中國資本市場論壇在中國人民大學舉辦，本屆論壇的主題是“全球視野下的中國資本市場”，新浪財經獨家網絡支持。以下為政策重心：從需求管理到供給管理的實錄。　

　　姚振山：下面有請我的同事，下一個模塊主持人嚴曉寧小姐。

　　嚴曉寧：各位下午好！他們剛剛在探討第二個模塊的時候，我發現已經有很多問題是接下來第三個模塊涉及的問題，也就是政策的問題。談到政策，每個人生長和生活烙印當中，都有無數個烙印的痕跡，比如中國獨生子女的問題，還有改革開放給我們帶來的機會，還有在座的老師受了1977年恢復高考的影響。資本市場政策是這么多年困擾大家的話題，中國資本市場是供給管理為主的政策，說句題外話，我和今天所有嘉賓在內穿著都比較樸素，本想穿著花的，后來怕大家想到要開印花稅，所以這個和資本市場當中規避不開的烙印，如果讓這些烙印培養中國資本市場不斷壯大。

　　接下來進行論壇模塊三個演講，本論壇的議題中心是政策重心從需求管理到供給管理。參加本次論壇互動專家，中國人民大學財金學院財政系主任朱青教授、光大證券公司研究所所長李康先生、清華大學經濟管理學院李稻葵教授，以及中國人壽資產管理有限公司國際業務部總經理陳東博士，中國社科院金融研究所易憲容研究員。

　　各位好，很多都是非常熟悉的朋友。我跟大家也就不客氣了，我們的規矩還是比照上午的來進行。每位單獨演講的時間是4分鐘，請各位嚴格控制時間。

　　首先我們請在座的各位依次就今天下午的議題，展開你們各自的看法。首先有請坐在最那邊的朱青教授，因為我剛剛開的玩笑就是他的研究主體，朱青教授是稅收方面的專家，稅收方面是直接控制供給的一個非常重要的政策。

　　朱青：謝謝主持人！就像剛剛主持人所講的，我是玩稅的。這次有機會打入到資本市場里也很高興。其實這個資本市場論壇12屆，我參加了11屆，就有一次出差，但是年年都沒有讓我來坐在臺上，因為可能覺得離這個資本市場遠一點。因為我的專業搞財稅的。自從去年5.30事件以后，有關方面就覺得這個搞財稅的和資本市場論壇結合的還是比較緊密的，讓你跌你就跌，但是讓你漲不見得漲。我們搞財稅的只能是這個作用，讓你跌肯定跌。去年5.30當天跌了6%，上證指數最高的時候跌了320點。

　　印花稅我想講一點，這個印花稅實際上是很多國家都是征收的。因為政府取得財政收入，通過征稅，這個作用意義我不多說了。政府征稅肯定在好幾個點，比如營業收入征稅，對你所得征稅，對你財產征稅，我們印花稅是一六九二年荷蘭首先創立的，讓你對財產轉移的合同征收。這個稅在一六二幾年征收，這個是對合同征收的，我們國家最先從深圳開始征收，而且是單向征收，只有賣股票的時候征收，后來買賣都要征收，后來上證也征，一征是千分之三，我們國家股票大部分年頭是千分之三，一直保持到97年，因為97年股市大漲，因為當時上證指數，我印象從900點一下漲到1400點，所以這會兒政府開始覺得用必要用稅收手段來調節這個股市。

　　我們今天的議題是從需求管理到供給管理，中國市場經濟它還是政府主導，就是政府對這個經濟的各個層面實行干預。我們大到股票干預，我們連拉面政府都干預，大家都知道蘭州拉面你一碗不能超過兩塊，超過兩塊就不能了。定價必須兩塊以內，理論關系到人民基本生活。結果蘭州拉面，牛肉拉面價格還是2塊，但是肉沒有了，只剩下面了。因為肉價漲了，所以政府你就通過這一點可以想到，它的思維這么大一件事，上午講了1.3億開戶，實際上買股票的人涉及到幾個億的人。所以股市的大漲大跌不僅是經濟問題，從政府角度看是一個社會問題，甚至是政治問題。

　　那它的手段是什么？金融的，財政的，財政的不能征別的稅，征點增值稅，消費稅不可能的。所以肯定要想到印花稅。謝謝大家！

　　李康：很高興有這個機會參加這個論壇，剛剛中午吃飯的時候，說今天是這個論壇12周歲，中證報的15周歲，中國證券市場的17周歲，交易所成立是90年開始，首先表示祝賀，吳老師是我很尊重的專家，我覺得今天差不多有點像吳教授命題作文，怎樣談談從需求管理到供給管理，這個命題很有意義。

　　因為股票本身，有人說股票證券這個東西是一個投資品，它不應該用需求和供給來衡量，應該用風險和收益來衡量。我剛剛說了你只是說了這個問題的一個方面，在中國證券市場上，由于它的需求供給產生嚴重的不對稱，它雖然是投資品，但是它具有消費品的特征。否則我們就很難理解，為什么說資金推動型市場這么最簡單的問題。

　　如果說過去所采用的政策都是從需求來推動的話，大家知道需求推動，需求壓制市場，往往是短期效果，通過供給管理會產生長期效果。供給管理叫做自身的供給能創造自身的需求，所以社會總供給和總需求是個平衡的，但是到了里根撒切爾時代又產生新供給學派，就推動了供給管理的這么一個命題。我覺得把這個命題引到中國資本市場上來說，我覺得有相當長的意義。

　　我認真拜讀了吳教授早上報告，洋洋灑灑講了幾條，我覺得他講的非常全面非常到位。我覺得他除了從供給結構跟供給規模兩方面我對中國資本市場采取的有效措施以外，我覺得更重要的是三句話。我個人認為中國資本市場管理如果要長治久安，應該從抑制需求型向制造供給型過度，最終達到創造供給這么一個目的。

　　我簡單給大家解釋一下，抑制需求不用說了，剛剛我們對印花稅的抑制，貨幣政策的短期效應，為什么貨幣政策用那么長時間就是怎么不起作用有兩種說法，貨幣政策不是針對資本市場的，另外說法就是貨幣政策起到作用，如果不是貨幣政策，你這個資本市場波動會更大。所謂制造供給，我覺得吳老師在報告中講了三條，一條就是海歸回來，第二條國有股整體上市，第三條發展公司債，就是對產品的全面化。

　　我覺得還有一條比較重要的方面，我覺得產品的制造，比如說股指期貨，股指期貨往往它第一個能創造制造供給，第二個它能夠給整個的資本市場提供一個完全不同與過去買進賣出，只有買到股票才賺錢的根本的理念上的革命。什么叫創造供給呢？我個人的理解是這樣。

　　我記得次級債出了事大家就在討論，上海金融辦就請了摩根斯坦利講課，到上海金融辦講課，邀請各個金融研究機構去參加，等他們提完問題以后，我提了兩個問題。第一個問題，我說你次級債問題是不是不可避免的。他說這個產品本身就有問題。我說第二個問題來了，你這個炒股票財政部長跑到中國來，經常要我們輸出產品什么之類的，你既然這么差的產品，怎么把它輸出到全世界呢？你們美國政府應該負擔什么樣的責任？

　　我講這個問題的目的是什么？他后來回答不出來，他只說了一句，我說美國政府是不是承擔監管不嚴的責任呢？因為這個是有先例，他們應該采取措施卻沒有采取措施。我說像這樣的產品我們為什么不能創造呢？完了！

　　李稻葵：首先感謝吳曉求教授，感謝人民大學金融與證券研究所，還有中國證券報邀請我參加這么一個非常成功的論壇，祝賀這兩個單位，一個是祝賀論壇12周年，還有證券報15周年。

　　我想這個話題需求管理和供給管理本身提出來，就是證券研究所經過研究提出的話題，不是一般的話題。為什么這么講？在一個正常成熟的證券市場里面，這個話題實際上不存在，這個供給和需求是伴生的，成熟的金融市場里，實際上就是金融的游戲。而這個金融游戲本身它還可以產生不同的子游戲，可以金融機構產生新的市場，比如次級債市場，比如以前垃圾債的市場，一旦產生這個市場以后，既然有人提供債券，提供證券，又有人提供投資，供給和投資在正常資本市場里是伴生的，這個話題在中國非常重要。

　　為什么這樣講？因為我們是一個不成熟的證券市場。事實上我們仍然屬于轉型中的市場經濟。這個市場里面，所謂的需求方或者投資者它的特性跟正常的成熟的時候市場經濟里面是不一樣的。而這個里面我觀察有兩點不同，一點不同是我們的機構投資者，我們的機構投資者它本身的風險控制的意識，它本身的責任的承擔意識，它的控制機制不強。很多的機構投資者賺了錢，歸相關的個人，虧本以后就溜掉了。我們機構投資者本身成熟程度不像在成熟市場經濟里面一樣，對這部分機構當然有一個需求管理的話題。

　　就算是我們小的個人散戶，個人投資者也有問題，而且問題恐怕更加嚴重。為什么這樣講呢？在投資的時候，他不希望政府管理，但是如果你這個市場價格下降了，怎么樣？這個就形成博弈了，就怪政府，怪監管機構了，所以這個博弈的模型很清楚了，是兩個階段模型，事后有可能怪政府，事先當然要管理你了，5.30稅的問題，如果沒有這個稅，我倒不是為政府提供辯護，如果沒有這個稅的話，如果泡沫吹大以后，如果跌了以后，輿論的壓力可能會更大。這個要動態看這個問題。所以中國的證券市場里面，我基于這兩個的觀察，我的判斷需求管理不是不需要，恐怕是未來相當一段時間之內仍然需要，至于什么形式，這個可以研究。從根本上講，從實證經驗上講還是需要的。

　　供給管理，剛剛大家談了很多，談了資產證券供給，我補充一條，這個供給也很重要。就是金融機構或者金融服務這個機構的供給這個很重要。這個機構在我們資本的帳戶不完全開放情況下，我們非常非常有必要不斷的開放我們這個市場，邀請到境外的國外的高水平的境外機構過來，提供金融的服務。在這個方面，金融服務的供給應該加強。所以總的來說，需求管理恐怕未來一段時間不可放棄，但是供給方面要仍然加強，不光是證券本身的供給，還有機構服務的供給。謝謝！

　　陳東：大家下午好！我參加這個論壇八年了，以前每次都是在臺下做聽眾。感謝吳曉求教授的邀請，我是來自業界的代表，我就今天這個主題，我想從我從業的觀察來看三個觀點。

　　第一，中國資本市場需求已經出現了長期穩定的增長趨勢。我們看到這幾年，中國資本市場的投資，出現投資的機構化。到去年年底機構投資者占整個資本市場比重上升到52%。機構投資者像保險公司投資的特點，它還是以資產配置為主，也就是說，它不怎么做這個波段操作，既使在很不看好股市情況下，對股票配置仍然保持相對的比例。這樣從基金公司，社保基金保險公司的投資特點都能看出來。

　　個人投資者這幾年資金增長非常快。個人投資者慢慢傾向于從這種個人家庭金融資產配置角度來做股市投資。也就是說他也不像以前那樣去炒作股票，而是慢慢把自己的金融資產從存款從其他方面配到股市，配到基金方面來。尤其是最近兩年股市上漲是一場前所未有的財富的啟蒙運動，理財教育，隨著經濟發展，個人財富的增加，我們17萬億的存款，我估計還會慢慢的產生脫媒的現象，會慢慢流到資本市場上來，中國資本市場產生長期穩定增長的需求。

　　第二，中國資本市場供給總量增長很快，質量有所提高。但是結構仍有待優化，我們看到總量，去年整個中國股市的股票融資量是6600億，加上2006年半年是發了2500億，等于一年半發了9千億股票。相當于2005年股市最低點的時候，整個中國股市流通值。上午講了很多海歸股H股的回歸，比如中石油、中國人壽這些大股票回來，使得投資者真正分享中國經濟高速成長以及龍頭企業成長的好處。

　　但是我們看到結構還是不行，一個大家看到很多的是債券市場沒有做起來。

　　今天我看到《中國證券法》寫到去年銀行新增貸款3.63萬億，盡管去年發了6600億股票，直接融資去年還是不到間接融資的1/5，另外我們看多層次的資本市場還沒有做起來，比如我們的創業板。還有我們現在上市公司里面的流通股的比例還是偏低，32萬億總市值只有9萬億的流通市值，也就是不到1/3。上午很多嘉賓談到一個觀點，強大資本市場首先要大，才是強。如果要大的話，光靠主板市場IPO是難度很大的，去年6600億，很難想象未來還發那么多的股票。這個要做大，首先結構要優化。

　　第三，要淡化政策調控，增加市場自身對供給的調節。我們看看過去很多供給政策和虛擬政策出臺以后，效果不是特別好。2005年8月2號我們停止新股發行，一直到2006年6月5號新股發行，那個時候因為股改，那個時候股市還是創下新低。股市漲起來不是因為供給停止，而是因為股權分置改革。2004年我們有一個國九條，那是一個需求政策，鼓勵大家買股票，誰也不去買，去年的話，等股市漲了很高，證監會搞了多次風險教育，大家還是拼命買股票。我們根本的還是要加強資本市場的基礎建設和制度性建設，使得資本市場的價格發現，資源配置財富功能管理發揮，將來政策以后淡出，讓市場機制發揮應有的作用。

　　易憲容：我贊成稻葵的說法，中國金融市場和國外不一樣就是供給。因為時間的問題，我就講一個問題，在早幾年我就寫了一個文章，中國早幾年為什么證券市場蕭條或者是出現那么大的問題。最大的問題，我概括為一句話，就是垃圾產品賣高價。本來只值一塊錢的東西賣了50塊錢，一百塊錢。我們現在這個討論資本市場管理問題，從需求來看供給，這個核心的問題，就是如何來讓更多更好的上市公司上市。目前的情況大家可以看得到，別以為現在市場多好，就說我們今年前所未有的繁榮，但是要好好研究我們的上市公司，看看上市公司到底來自哪些產品，你就發現我們上市公司80%以上都是國有企業。如果說我們政府可以通過一些政策的方式，通過壟斷的方式可以在短時間內有一個比較好的效益業績。從長期看這樣的方式是否可以持續？如果這種方式不可持續情況下，我們的整個資本市場它的繁榮到底在哪里？大家想想看。

　　從歷史經驗看，國有企業，任何一個國有企業永遠是低效率的。我們目前這樣一個情況下，政府這種方式，比如我們一些礦產資源的，本來這個企業是國有的，礦產資源是國有的東西，比如中石油在天津那里發現一個油田，在香港股價就拼命上升，其實發現油田并不是中石油的油田，它是國家的，這個世界任何一個國家，你這個資源它的價格。還有發現的價格。但是我們目前政府沒有一系列的相關的政策制度，如果說，我們的證券公司或者資本市場，不能夠從國有企業為主導的這樣一個上市公司角度，而是讓我們現在很多很好的企業，比如民營的或者一般的公司只能到海外上市，我相信我們的資本市場要達到吳曉求所說的到2020年達到100萬億的程度可能就面臨問題了。所以現在我們資本市場管理最核心的問題，就是如何讓國有企業上市公司所占的比重越來越少。就是要改進我們一系列的制度。

　　最近我寫了一篇文章，其中有三個方面，一個有效的資本定價機制，第二個要有一個公平公正交易平臺，第三個一個有效的市場補償機制。如果建立這樣的基礎下，我們的證券市場才會讓大量好的優質的公司上市。謝謝大家！

　　嚴曉寧：吳老師提的作文命題當中，有很多點是需要我們共同梳理的。我們不妨就2008年目前當務之急我們做一個梳理。在吳老師文章當中，還有最近很多專家提到過各種對于有關資本市場政策當中提到一些相關的政策因素，我總結一下，包括藍籌、央企整體上市，大力發展公司債市場，大力推進更多大量優質民營企業上市，這是有關增量的所謂供給管理方面的。有關于配套措施，有提到大力發展機構投資者，有提供要改革合理的稅收政策，包括大家比較擔心和比較關注的，會不會未來開征資本利得稅，每個人收入超過12萬億以上，要不要進行納稅申報等等，都是相關配套政策措施。

　　第三個問題，對外開放的問題，涉及到雙向的開放，比如我們和境外投資者對等的開放，你到我這邊上市，我未來是不是也要有一些對等因素到國外去，包括我們的商業銀行是不是也能到國外建立對等的法人銀行。包括大家談的比如港股直通車的問題，該不該開，這是相當于輸出的問題。

　　第四個問題，金融創新的問題，李康老師談到的有關股指期貨未來衍生品。

　　我們不妨做一個梳理，各位認為2008年哪些政策應該先行的，哪些應該緩行的。

　　還是從那邊開始吧，從朱青老師做一個政策上的選擇。

　　朱青：主持人提了兩個問題跟我這個稅有關的，一個是印花稅，一個資本利得稅。剛剛講的就是我們長期以來從91年到97年，我們印花稅都是千分之三，后來97年股市大漲我們調到千分之五。到了98年股市不太景氣，又調到千分之四，到01年看股市漲不上去不溫不火，研究股市你要知道政府對股市的態度，過去我們有一句話說，吃完財政吃銀行，吃完銀行吃股民，實際上是減輕國有銀行的負擔。大量國有企業改制，實際上離不開資本市場，中國資本市場如果長期的蕭條下去，政府是不希望看到的。所以當股市一旦下跌，政府馬上印花稅就出臺，所以我們到01年降到千分之二，到了2005年股市還是上不去，我們又降到千分之一，大家可以看得出來，其實老百姓我認為這個漲了千分之一，千分之二對于買賣成本影響并不是很大。

　　我認為老百姓，特別是股民從政府調印花稅稅率主要看政府對股市態度，如果提高稅率，就認為政府要打壓股市，股價可能要下跌，老百姓更多關注是這個，真正調高印花稅對股市影響不是很大，大家看5.30盡管當天降了6%，但是股市漲的非常快，你可以看2007年股票市場大家可以回顧一下，它從上證指數從兩千七八百點，最終漲到年底6千點，最后一路上揚，看來印花稅并沒有擋住股市上漲的這批野馬，主持人又談到資本利得稅，資本利得稅很關心，前兩天我接受和訊網的采訪，大家都關心。為什么關心呢？今年12萬申報，單獨把炒房、炒股的所得單獨列出。

　　因為去年也讓申報，但沒有讓單獨列出。今年這個12萬單獨列出，所以很多人想象政府可能要對資本利得，股票交易的資本利得征印花稅，股票資本利得印花稅的開征，在法律上已經具備條件。因為我們05年國務院修改個人所得稅實施條例，當時在第9條有一條，股票財產轉讓所得的征稅辦法由財政部制定，報國務院審批。所以財政部只要拿出辦法，就可以開征。因為人大已經授權，國務院可以制定細則。但是政府我們面臨兩難選擇，一個一部分人確實炒股票發了大財，很多暴發戶是炒股發起來的，把房子抵押了，然后賺了大錢了。這些人目前是不征資本利得稅的，很多人大代表提出來，從收入公平分配角度考慮，是不是調節這部分，從另一方面考慮，如果征了資本利得稅，中國股票市場恐怕還有一個5.30那樣，恐怕比5.30那樣還要大的地基和低迷，政府又不希望股票市場從此衰落下去，這是在政策層面進行選擇非常的困難。

　　當然還有技術上的問題，我先不說，如果有時間我再說。

　　李康：簡單講一下，剛剛提的問題很好，我想到一個例子，據說我們在證券市場最火的時候，我們的幾個交易所的領導跑到國外去取經，跑到德國法蘭克福去取經，就請教有沒有什么辦法，中國證券市場投機太厲害了，整天買進賣出，我們控制不住，漲跌停板都沒有辦法，你們傳授我們一點辦法好不好。據說這個法蘭克福交易所的領導一聽喜出望外，說別我傳授給你，你先傳授給我。我們這個市場沒有什么交易量，不活躍，你趕緊告訴我怎么弄起來的。我是覺得擔憂得太過分，交易火一點不好嗎？股市漲一點不好嗎？你防止漲這個是有問題的。和諧社會不和諧，股市漲了你怕什么。你可以通過你的上市公司業績上漲消除它的泡沫啊。

　　第二個看法，我覺得這個政策從緊也緊不到哪去。你怎么個緊法？今年是08年，我覺得去年的政策夠緊了，存款準備金調到14.5%，你再調調到哪，有的人說最多18%，從多少開始調？今年你想怎么調？這個是全世界的笑話。利率美國那邊在降，我們在升，雖然升的不少，升到4.14，十次準備金，七次加息，還要怎么做。去年是光做不說，最從緊的，今年說了又做，那能做到什么程度。我覺得這個貨幣政策它本身的這個作用，對資本市場的調控是有限的，返過來證明我們抑制需求，它的限制很大。

　　它政策用盡的時候，當然朱教授講的印花稅，你搞到6%沒有辦法了，而且出來以后的也不讓我有逃出來的機會，法律頒布以后，都得從整個2008年1月1號開始施行，我不玩了不行嗎，不玩不行，還得交3%。你連選擇權都沒有了，政策這個東西不要太擔憂。反過來說，我不去談泡沫不泡沫。

　　第三，對外開放。尤其是資本市場對外開放我覺得不用太急。次級債出來以后，我曾經有一個基本判斷，這個判斷不知道對不對，我說介于亞洲金融風暴跟長期資本公司破產之間這么一個風波。因為長期資本公司就一家美國人動用其他的公司，把幾個諾貝爾獎獲得者，剛剛獲得諾貝爾獎的第二年這個公司就給搞破產了，所以有的時候諾貝爾獎也不可靠。但是這個風波肯定比那個風波大，但是對中國的影響我覺得肯定比亞洲金融風暴小。這個事情是發生在美國，瘦死駱駝比馬大。不講市場經濟，不講什么干預，美國政府紛紛壓盤，開始注資什么都來了，當年索羅斯跑到香港來，這個規則都是前者定的。

　　另外一個觀點，我們幸虧由于資本項目不可兌換和外匯嚴格管制，這個確實就把風波擋在了外面，包括亞洲金融風暴，現在解釋所有的原因，我想來想去沒有什么其他原因，只不過這個原因不說罷了。我記得當時有些原因不好說的。我就說開放要循序漸進，有的時候不開放對整體經濟的影響來說，或者緩開放比快開放要好，我就補充這一句。

　　李稻葵：我想說這個觀點，吳曉求教授是非常高明的老師，自己寫了很好的學術文章，把這個轉化成問題來考我們，問我們同意不同意，我說同意你的觀點，但是提一個新的話題，你說的都是重點，都很重要。我提一個話題，我們是不是應該在08年想辦法解決這么一個問題。就是怎么樣子在證券市場和政府的政策之間設立一個或者說和實體經濟之間設立一個防火墻。這個目的是什么呢？讓政府對于證券市場的波動不要這么敏感，什么時候中國經濟政府的政策對證券市場影響不是那么大，什么時候政府對證券市場波動不是那么關心的時候，這個時候證券市場就很好的發展了。這個話說起來很容易，但是說到底是需要建立防火墻，需要政府采取一些政策，還設立一些新的說法，讓我們這個證券市場波動對實體經濟的影響不是那么大。這個很大程度上也是靠我們去呼吁的。

　　這個難題怎么解呢？這個題解不開來。回到老的博弈，就是證券市場價格上去，我增加點稅收，我搞需求管理，證券市場價格下跌以后，我放開我的這個管理。怎么打破這個博弈，這是我們的難題。是不是需要政府出一些最最基本的體制，讓我們的證券市場的價格波動不會那么直接的傳導到市場經濟里去，是不是可以設立最最基本的政策，使得當證券市場大幅度下跌的時候，不至于影響到很多人的基本生活。能不能搞一個比如說證券市場的基本救濟機制，使得那些真正玩股票玩窮的，真正傾家蕩產的人給一點最基本的資助，然后再反思你以前的錯誤，這個是一個新的話題，我沒有答案，就是提一個問題，問題交給大家。謝謝！

　　陳東：對今年的政策，因為我是做國際業務的。我感覺今年應該是繼續加快境外投資的試點工作。我們看到去年應該是中國QDII的出臺年，社保基金，國家投資公司，保險公司，銀行、證券公司、基金、信托全部都出來了。但是到去年年底的時候，整個中國在海外證券投資規模沒有超過500億，大概400億美元左右。400億美元大概3千多億人民幣，在我們銀行50多萬億，股市市值32萬億，中國總資產100萬億的時候，這點錢只是千分之三，這個比例是相當小的。但是我們看看日本，看看韓國，看看臺灣，它們在本幣升值的資產泡沫時期，它的價格很高，銀座的價格能買下整個加州，當時股票估值很高的時候，沒有及時做資產全球的分散，現在應該說是一個教訓。日本后來我看了一個統計數據，慢慢把很多投資放到海外，日本從海外股票市場投資的收益，已經遠遠超過國內股票投資收益。我覺得雖然全世界都在看中國，中國經濟成長是沒有問題的，是可持續的，中國有很多投資機會，但是在現在時候，我們一定要注意，一定要及時把我們個人機構的資產，個人資產及時做分散，這個是今天主題拓展外匯需求的問題。到去年年底，我們統計一下，AH股差價，A股按照簡單平均比H股貴了122%，

　　一個公司發的股票在香港那么便宜，在A股這么貴，如果可以自由交易，那么在座的會投哪個市場，雖然這個A、H股差價很長時間了，我們很難預料什么時候消失，可以預期未來的收斂是不可收展的。加快QDII試點境外投資擴大工作來說，還有一個意義引進來的工作，雖然QFII已經放到300億美元了，中國市場估值比較高的情況下，中國股市周期，在發達國家跟很多國家周期不一樣情況下，今年最重要還是要加快QDII政策試點推進工作。

　　易憲容：2008年我認為現在目前面臨最重要的問題，就是如何來改進一級市場，無論核準制度還是定價制度。我要講一個事，本來今天演講題目就是“緊縮的貨幣政策對于整個股市的影響”，李康剛才講的道理，其實他還沒有看到一個很重要的問題，我們這個緊縮的貨幣政策，并不是說錢有多少流進股市和不流進股市，緊縮的貨幣政策，08年這個是誰也不可改變的，到底怎么緊？這個和以往不同的東西，就是因為2007年大家可能知道，并不是由于我們的市場真的有這么好，關鍵的問題是2007年，我們銀行信貸，個人銀行信貸，2007年有1.17萬億貸款，1.17萬億，估計有幾千億進入了股市，一方面進了房地產，一方面進入股市，而且這兩個東西就把整個價格推高。2008年搞這個緊縮貨幣政策，我的一個分析。

　　第一，規模的緊縮，今年來講，它的規模一定不會超過2007年12%，就是2007年貸款增加不會超過10萬億，甚至肯定會低于。08年信貸規模還不僅僅是跟去年那種到年底才管，而且已經把這個指標分解到各個季度，二者來講，重點的分解會對房地產個人消費信貸，個人信貸管制上。2007年房價的快速上漲，就是個人消費信貸的結果。因為2007年個人消費信貸是2006年的三倍多，近四倍。如果2008年減少到2006年就是一倍以上，這樣情況下發生什么變化？一定會對房地產市場產生很大影響。房地產市場影響來講，它帶動所有一系列的行業產業，所以這個規模的本質來講，大家可能會注意到這是一個很重要的問題，個人消費信貸管制現在規模管制可能會對我們市場產生重大影響。比如我們去年還沒有怎么管，只是出臺了一個第二套住房提高首付，提高利率，就讓整個房地產市場，比如說我去東莞，曾經在附近的一個樓盤，6月份土地出去是8千多一平米，到12月份隔壁土地就漲到3千塊，整個房地產企業發展的根本性變化。

　　第二緊縮來講利率變化，現在如果說明年假定CPI是我們現在CPI(6%)的水平，明年我們負利率12%，央行一定要調整正利率，可能就要加兩個點，第三人民幣匯率問題，把人民幣費率，人民幣升值這是股票市場最好動力年，其實這個里面有一個誤點。其實我是認為人民幣升值在2008年有3%到5%這個增長，如果太高以后，對我們整個經濟發展可能面臨一些問題，而且人民幣升值問題不能解決我們目前搞外貿順差的問題。

　　李康：我很簡單回應易教授，他講得有些我都同意，有一個誤解，我不是說貨幣政策沒有用或者貨幣政策07年怎么著，不應該這么做。我是講的這個貨幣政策07年已經夠緊了，08年對資本市場實際上緊不到哪去，我要更正一下或者澄清一下。

　　第二，我再講一句話，也許我們歷史看近的時候容易模糊，也許過個五年十年，我記得吳曉求教授當年2000年講到6千點的時候，我旁邊一個小孩在笑，是我們人大的學生，現在怎么樣？提前三年實現了，也許過個五年，十年我們會發現也許2007年是中國經濟歷史上最好的一年。為什么這樣說？2007年宏觀經濟指標中，有一個指標叫做農民的收入，從年初10%增加到年末20%，說明這次適當的通貨膨脹，他的錢實實在在落到農民手中，而不是過去通貨膨脹一樣，由于給中間環節拿走，那么這部分消費起來以后，對中國的經濟，對中國的資本市場會是怎樣的場面，我覺得大家可以想象到。我就補充這些。

　　嚴曉寧：剛剛臺下實際上有很多涉及到我們今天政策取向的問題，我們做一個總結和延伸。

　　有一個觀眾提出來，比較感興趣現在外資參股證券公司的問題，我們不妨拓展一下，涉及到對外開放的問題。現在有很多上市公司，我們也知道最近一段時間某某航空公司，包括前一段時間某某火腿腸公司都很熱衷于把自己的股權賣給外國人。我們也知道實際上現在中國資本市場面臨來自美國非常大的壓力，也面臨著我們本土還有流動性過剩的問題，我們自己的股指等等是否還需要增量資金和增量資源，大家怎么看待這個問題，我們中國現在利益各方面現在的這種態度，從政策取向上對這個問題怎么建議？應該采取什么樣的方式？

　　陳東：這里面我覺得涉及到一個資本市場的發展關鍵問題，在這個之前，你看2005年的時候，我們中國企業在海外上市的流通市值，比咱們國內A股流通市值還要大，這是所謂資本市場外包的問題，你市場發達人家就跑過去了。現在市場發達了，有一個市場沒有發展起來，就是我們的風險投資或者創業投資這一塊沒有做起來，主要是退出機制不行。所以現在就發現很多中國企業寧可外國資金來投資中國企業，然后到納斯達克國外市場上市。這個問題解決，關鍵第一要解決中國風險投資業和創業投資業的發展，第二要出臺一些機制，有退出機制，這個對我們中小企業的發展，尤其對一些富有創新型，同時也是兩邊，對資本市場的供給和需求都是很好的促進作用。

　　李康：關于對外開放這個問題，我一直覺得在中國這么大的國家當中，確實經濟增長連續二十多年超過10%左右，是一個很驚人的東西，有的時候，剛剛講對外開放創新，咱們對外開放創新改革開放特區，剛剛周春生教授提到這個事，你得搞金融衍生品，不能劃一個特區，讓老外去玩去，有風險你們先扛著，我覺得也是一種創新。

　　第二對外開放的事，最終中國的事情，某種程度上只不過人家資本市場比較成熟，更早發現我們的市場，中國資本市場能夠真正發現自己的價值，何必要讓外國投資來分享中國經濟的成果呢？我覺得這個東西，關鍵說明我們的資本市場，我們的價值評估體系，包括我們中介機構目前還有還多值得改進的地方，僅此而已。謝謝！

　　李稻葵：我覺得對外開放兩個概念，一個是服務，比如高盛跟某個證券公司搞合資，建立自己的證券業務。允許瑞銀過來，這個是服務開放，這個我認為百分之一百的開放，來了以后增加金融證券業的競爭力，為我們實體經濟提供更好的服務。

　　另外一個開放就是資金的開放，就是投資的基金是不是可以自由進來，自由出去。對這個問題，我覺得還是要高度謹慎的。尤其要考慮到未來兩年很可能會出現國際上的資金的倒流，最近一直在說這個觀點，你看看現在全世界金融的格局，有這么兩個特征特別值得我們關注。一個是發達國家，主要是英美在進行風險重新評估，以次級債為引發點風險進行評估，是不是他們以前投資投錯了，對風險估低了，這么一個重估使得它們有可能把之前在新興市場投資，包括中國投資往回撤，很有可能在未來兩年之內。

　　第二個特點，的確很多新興市場國家的基本面不太好，哪些國家？兩組國家不太好，第一波羅的海三國這個數據很糟糕，又是財政赤字，又是貿易赤字，又是搞聯系匯率。第二種國家東歐國家，捷克、羅馬尼亞。從波羅的海三國資金倒流，傳播到南亞，印度數據很難看，因果貿易赤字，財政赤字，同時大量的本幣實際貨幣的升值，同時它的股票也拼命的漲，所以印度資金很可能倒流，這個倒流也可能傳播到中國經濟里面，因為國外投資者往往不能分辨中國和印度，中國和東歐國家。未來幾年，全世界金融危機風險是相當高的，在這個情況下，我們資金的流動，資金的開放恐怕要慎而又慎，完全的沒有控制的搞港股直通車恐怕是非常危險的。

　　嚴曉寧：組委會想和各位探討一下今天這個問題，李康老師提了一個觀點，今天聽起來大家比較感興趣，就是2008年中國股市表現會非常好，我們知道2005、2006年當時推動股市最主要的因素就是股權分置改革，2007年推升股市的因素是央企回歸，到2008年未來央企面臨整合和整體上市可能是非常大的推升因素。那這個問題主體就是各位認為央企整體上市是不是資本市場供給政策的一個重要內容？各位如果有觀點可以評點一下。

　　朱青：我覺得今天主題需求管理轉供給管理，其實我覺得市場管理是最重要的。怎么能夠創建一個公平、公開、透明的資本市場。過去有一種理論，中國股票市場是叫做賭場論，我們爭來爭去，說是賭場不是賭場，我覺得應該是公開透明的賭場。很多人玩過那些輪盤賭，你輸了以后，你沒有任何話，你不會罵這個賭場。那是你倒霉，你運氣不好，我們就怕有人做莊的，就像舊中國，舊中國輪盤賭，你壓綠，莊家給你擱到紅，你永遠贏不了，我們應當避諱這種情況，我覺得政府對市場的監管，給廣大股民提供那種公平購買股票的環境是最重要的。

　　李康：我再解釋一下，我剛剛講2007年經濟可能是中國歷史上最好的，而不僅僅是股市，剛剛您提到央企上市，我個人這么判斷，我覺得央企上市肯定是正確方向，尤其股權分置改革以后，把股權分置改革解決了流通股和非流通股的問題，而央企股是解決非控股股東和控股股東的利益問題。首先要注意兩條，一條資產注入這個事，全世界資產注入當中，大家知道重婚的離婚率比初婚的離婚率要高得多，資產重組的失敗很高的。包括波音和麥道都失敗了，這個資產重組有多大成功的？央企重組不一樣。第二要看到以后的去向。我一直持一個觀點，國企占壟斷地位是不是一個好事？而且現在你看我們證券公司研究所推股票都是中國石油，都是中字頭的，你買就行。我覺得第一從投資角度來說，這個確實得推薦，第二我感覺一種悲哀，某種程度上，我們是不是還要沿著大而全的路走下去呢？我記得WTO入關以前，各種采訪都有，專家們，我看地下的眼睛片就一地，都是打出的利大于弊，弊大于利。沒有什么這些，現在WTO都是利，有什么弊，唯一一個弊就是外企賺大了，央企賺大了，民企衰落了，在夾縫中頑強生存，如果這樣趨勢下來，我覺得對整個經濟發展是不利的。

　　嚴曉寧：剛剛我們從朱老師的論述當中提到了一點，朱老師把我們久未聽說的中國股市是賭場論又提出來了，我們組委會認為這個觀點是值得讓各位專家點評的。李老師能不能點評一家。

　　李康：我覺得中國股市賭場論的淵源，我覺得好像有點那個，因為中國股市有很多不規范的地方。我是覺得把賭場和股市放在一起做比喻是可以的，但是要把它們等同或者進行比較，規范我覺得同意。但是我覺得中國股市不能說它是一個賭場，因為它有上市公司業績在里面，有實實在在的增長在里面，而且在某種程度上反映了中國經濟的飛速發展在里面，通過股權分置改革制度性收益以后，中國證券市場恰恰反映晴雨表的功能在里面，賭場難道是晴雨表嗎？

　　李稻葵：我覺得賭場論描寫中國的股市是過于簡單化了。中國股票市場有兩個博弈，一個博弈就是大股東散戶和莊家之間的博弈，這個博弈我們希望越來越少，希望莊家越來越受到監管部門的監督。第二個博弈是散戶或者說投資者和政府的博弈，政府有互相依賴的心理，政府看著散戶臉色行事，返過來投資者看著政府的各種政策，剛剛易憲容也說了，投資者看政府的政策，不是看政策對基本面的影響，而是看政府政策的取向。證券市場要健康發展，這個博弈要打破，怎么打破？政府兩邊都要下功夫，政府要下定決心，出臺各種政策，要想清楚我的經濟發展，社會穩定以后不要寄托在股票市場是漲還是落，我要出臺一些最最基本的政策，比如我救濟那些輸得一塌糊涂的股民，比如我做最基本的限制，讓投資者不要借別人的錢進入股票市場，虧了錢不負責任。把這些基礎工作做好，回過頭來第一個博弈也能更好的解決。

　　李康：把中國股市等同于賭場這是一種歧視，國外也有操作不規范的現象，或者完整的說，早期中國股市有一些賭場不規范成份，但是現在中國股市絕對不是賭場。

　　朱青：這種比喻并不是一家，并不是完全等同，我想只不過是強調中國股市投機成份大，特別是做短線的人，據我了解大多數做股票的，特別是散戶還是做短線的，對于那些人不了解信息，人云亦云，對于那些投資人而言，很多是投機，當然不能簡單類同。上一板塊有一個教授強調，是股票市場就有投機成份，我們強調有投機不要緊，關鍵要規范市場，現在做股票的人，大股東去買，必須坐飛機看看，為什么？因為不相信那些報表。

　　陳東：我非常同意剛才三位嘉賓的觀點，就是你不能因為這個市場里面有一些人以賭博心態參與進來，就把它叫做賭場。因為絕大多數人，包括占資本市場半壁江山的機構投資者絕對不是賭徒。還是按照理性投資的。央企上市的問題，我覺得今年資本市場面臨挑戰還是很大的，因為我們做了一個研究，就是在我們對全球主要資本市場，70年以后，如果說第一年漲了50%，第二年還會不會再漲，基本上第一年漲50%，第二年漲跌各一半，如果連續兩年漲幅超過50%以后，那么第三年還會不會漲？我們發現只有三個特點，一個特例是日本，日本是86年、87年、88年，一個特例是韓國，87、88、89年，還有臺灣也是這樣的。我想今年雖然增長很快，但是面對高估值壓力，這種情況下，對央企上市，對擴大供給，我覺得今年一定是要稍微謹慎一些。因為我們現在是在流動性過剩的局面，流動性過剩，因為有一個經濟學家寫的書，叫做流動性黑洞，說這個流動性很奇怪，來的很快，消失的也很快，像黑洞一樣，一旦流動消失，我覺得更多的我們需求這個方面還會出現嚴重的挑戰，我覺得今年對于中國資本市場來說，還是面臨比較大的挑戰。

　　嚴曉寧：易老師您作為大俠，在本次論壇探討的話題，明年政策重心如何轉變有什么看法？

　　易憲容：今年政策重心主要是我們如何來建立一個公平公正的市場，現在問題是一級市場的問題，一級市場它的公司市場準入，還有我們的定價機制，這個可能是目前要解決的最主要的問題。其實主導不主導我覺得不重要，只要不是政策就不重要。第二市場經濟大家可以根據自己的思考去判斷。所重要的的就是我們的市場如何為我們投資者提供更加公開透明的信息，讓大家做一個很好的判斷。我們的這個市場政府跟投資者的博弈，我們投資者，如果出了問題，想著政府來幫忙，賺錢的就是自己的。政府看到股指上升，又怕出現泡沫，股指下去了，又覺得經濟繁榮有問題，如何通過好的方式，把這個東西隔離開來，那我們2008年的市場就會走得更好，我想這個就是根本的問題了。謝謝大家！

　　嚴曉寧：謝謝易老師，謝謝各位！我們這場論壇到現在圓滿結束了。下面一個模塊應當說是每年當中大家都非常關注的，就好像每一年維也納音樂會結束的最后一場曲目一定是拉德斯進行曲。

　　接下來我把下一個主持板塊交給我的同行楊建群小姐。