□本報記者 周明

　　經過近30年的改革開放和發展，中國社會已經進入到金融資產結構大調整的時代，作為經濟晴雨表的資本市場在經濟中的作用越來越重要，在“第十二屆中國資本市場論壇暨慶祝《中國證券報》創刊15周年”召開前夕，記者就“全球視野下的中國資本市場”問題專訪了中國人民大學校長助理吳曉求教授。

　　吳曉求認為，目前，中國資本市場進入了跨越式發展的歷史時期，資本市場發展在推動中國由經濟大國邁向經濟強國的過程中起著特別重要的作用。

　　經過28年的改革開放和發展，中國已經從一個貧窮落后的國家轉變成了一個經濟大國。如果說生產能力驚人的制造業成就了中國經濟大國的地位，那么未來中國實現由經濟大國轉變成經濟強國，除了具有強大自主創新能力外，一個以資本市場為基礎的具有強大資源配置能力和財富創造效應的現代金融體系則是必不可少的。他提出，到2020年，中國資本市場和金融體系一定會實現這樣的戰略目標：

　　中國資本市場是全球最重要、規模最大、流動性最好的資產交易場所之一，其市值將超過100萬億人民幣。

　　由于人民幣屆時將成為全球最重要的三大國際性儲備貨幣之一，因而以相對發達的資本市場為核心的中國金融體系將成為全球多極金融中心之一極。它將成為人民幣及人民幣計價資產的定價中心，擁有人民幣及人民幣計價資產的定價權。

　　全球金融中心之一極正在加速向中國漂移，我們必須順勢而為，把握歷史的機遇。

　　中國金融資產

　　進入了“膨脹時期”

　　記者：您認為，當前中國經濟發展到什么階段，在這個階段金融體系將對促進經濟發展起到怎樣的作用？

　　吳曉求：我們首先需要明確一個概念，即，金融資產的快速增長是由經濟大國到經濟強國轉變的重要標志。

　　構建市場主導型金融體系，以最大限度地分散風險，保持金融體系良好的流動性，促進存量資源的優化配置和社會財富(金融資產)的持續成長，全面提升金融體系的競爭力，完成經濟大國到經濟強國的轉型是中國金融體系變革所要實現的戰略目標。在這個目標的實現過程中，資本市場起著核心的主導作用。

　　經過近30年的改革、開放和發展，中國已經從一個貧窮、落后、封閉的國家轉變成一個具有較強競爭力、國際化程度越來越高、具有巨大潛在成長性的經濟大國。1978年，中國的GDP只有3650億元人民幣。而到2007年，中國的GDP將達到23萬億元的規模。在經濟規模的快速擴張過程中，建立在比較優勢基礎上的龐大的制造業發揮了特別重要的關鍵作用。由全球經濟結構調整而引發的全球制造業向中國大規模地轉移，成就了中國經濟大國的地位。中國現在正面臨著一個新的戰略目標：如何從一個經濟大國轉變成一個經濟強國？

　　關于經濟強國的標志，研究者們提出很多指標，除了經濟規模這一基礎指標外，社會財富規模一定是其中最核心、最重要的指標。隨著金融市場特別是資本市場的發展，金融資產特別是證券化金融資產正在成為社會財富的主要表現形式。在目前的經濟金融結構下，一個國家由經濟大國邁向經濟強國最顯著的標志是金融資產特別是流動性強的證券化金融資產一定會呈現出快速增長的趨勢。我想，在這個方面，中國也不例外。

　　在現代金融的諸多功能中，有一個功能應給予充分關注，那就是建立在市場定價機制和存量資產證券化基礎上的財富孵化、貯藏和成長功能。現代金融的這種財富杠桿化成長的功能，主要來源于資本市場。經濟的持續增長、經濟規模的不斷擴大和經濟競爭力的增強，從資本市場角度看，意味著推動經濟增長的存量資產價值的大幅提升，如果將這些存量資產不斷地證券化，基于資本市場的杠桿效應，那就意味著證券化金融資產，其中主要是權益類金融資產的規模和速度會以高于實際經濟成長規模和速度而成長。所以，可以得出這樣的結論，一個國家金融資產特別是證券化金融資產的快速成長的基本前提是：經濟的持續增長和經濟規模的不斷擴大和推動經濟持續成長的存量資產(主要是權益型資產)證券化趨勢以及資本市場合理定價機制。基于這種分析，可以得出這樣一種判斷：伴隨著中國經濟的持續成長，由于(權益類)資產證券化趨勢日益明顯并有加快的跡象，在未來相當長時期里，中國的金融資產特別是證券化金融資產會有一個前所未有的成長和發展，以至人們認為金融資產進入了一個膨脹時期。這樣的金融資產膨脹實際上是一種不可逆的趨勢。這種不可逆的趨勢也就是中國由經濟大國向經濟強國邁進的過程。

　　存量資產特別是權益類存量資產大規模證券化過程，從傳統金融視角看，就是金融資產的膨脹過程。這種膨脹的動力來源于金融資產結構的內部裂變，即具有財富成長杠桿效應的來自于資本市場的證券化權益類金融資產以比傳統非證券化的金融資產快得多的速度在成長。中國目前正處在這樣一個金融資產結構裂變的時期。正是從這個意義說，中國資本市場發展已經進入了跨越式發展的歷史時期。

　　我們應該相信這樣一個邏輯，即，資本市場是存量資產特別是權益類資產大規模證券化的基本平臺，是存量資產市場化定價的平臺，是金融資產內部結構發生裂變的平臺，進而是金融資產規模膨脹的平臺。所以，資本市場發展在推動中國由經濟大國邁向經濟強國的過程中起著特別重要的作用。

　　資本市場進入了跨越式發展期

　　記者：您認為，當前我國資本市場進入了怎樣的發展階段，哪些因素支撐我國資本市場的發展？

　　吳曉求：探討這個問題，我們不得不提到2005年5月我們啟動了自中國資本市場建立以來最重大也是最復雜的制度變革——股權分置改革。這次制度變革的核心是通過調整存量資產的利益關系和利益結構形成投資者共同的利益取向。構建具有共同的取向的利益關系是資本市場發展的基石。兩年多的實踐表明，股權分置改革的核心目的已經實現。中國資本市場已經從改革之初的上證指數1000點(2005年6月6日為998點)發展到2007年的6100點(2007年10月16日上證指數曾到達創紀錄的6124點)，市值也由改革之初的3萬億元發展到今天的30多萬億元，中國資本市場無論是從制度規范，還是市場規模和市值成長都實現了歷史性跨越。中國資本市場進入了跨越式發展的歷史時期。

　　中國資本市場在這期間顯現出的跨越式發展的市場狀態，雖然期間存在一些結構性問題或者說存在結構性泡沫，但總體上看是正常的、必然的。市場呈現出的跨越式發展主要是由以下因素推動的：

　　一是股權分置改革的制度效應。應當看到，在過去相當長時期里，中國資本市場受到了股權分置嚴重的制度壓抑，股權分置改革由于理順了利益關系，調整了投資者的預期，因而釋放了巨大的制度效能。這是這兩年來市場得到空前發展的重要因素和第一極推動力。實際上，市場從1000點到4000點，股權分置改革的制度效應起到了最重要的推動作用。

　　二是海外藍籌股回歸的財富效應。2006年5月啟動的海外藍籌股回歸，優化了上市公司結構，大大提升了市場的投資價值，極大地改善了市場的財富管理功能，中國資本市場正在從單一的融資功能向關注財富管理功能的方向轉型。資本市場功能的轉型，吸引著越來越多的資金進入，在投資者隊伍不斷擴大的同時，投資者結構發生了根本性調整，機構投資者已經成為中國資本市場發展的主導力量，其所擁有的市值已經占到市場可流通市值的40%左右。由海外藍籌股回歸所引起的市場功能升級和投資者結構的根本調整，是市場實現跨越式發展的重要因素和第二極推動力，亦即市場從4000點到6000點，市值由10萬億到30多萬億的成長過程，海外藍籌股回歸的財富效應起了主導作用。

　　三是流動性過剩或者流動性充盈所帶來的巨大的需求效應。流動性過剩是一個“很實體經濟”的概念，沒有考慮金融結構的市場化改革和金融市場發展對流動性的需求，從這個意義上說，與其用流動性過剩來概括貨幣流動規模大大超越實體經濟的需要這一貨幣現象，不如用流動性充盈這一概念來概括更為恰當。我認為在相當長時期里，流動性充盈都將是一個存在的事實，是中國成為一個資本大國的前提。

　　面對前期存在的流動性充盈，政策的重心在于結構性疏導，結構性疏導的重點在于如何讓充盈的流動性進入資本市場。所以，流動性充盈是推動金融結構市場化改革的必要條件，也是資本市場實現跨越式發展的重要力量。流動性充盈為我們推進金融結構的市場化轉型和資本市場的跨越式發展創造了歷史性機遇。

　　四是宏觀經濟的持續增長和上市公司業績的大幅提升所帶來的預期效應。2008年無論是宏觀經濟基本面還是上市公司業績都將延續2006年和2007年的增長趨勢。宏觀基本面和公司業績的持續趨好，推動了資產價格的大幅上漲，市場形成了巨大的預期效應。

　　中國金融和資本市場的這種跨越式發展，可能在一定程度上或結構上存在某種泡沫，但中國金融體系正在向市場化方向邁出實質性步伐進而大大提升了中國金融體系的競爭力則是確信無疑的。

　　中國資本市場的跨越式發展，使中國正在成為一個資本大國。中國成為資本大國，是中國金融崛起的主導力量和核心標志。隨著中國金融的崛起，國際金融秩序和金融市場格局正在發生或即將發生重大的甚至是歷史性變化，國際貨幣體系會因為人民幣的國際化而發生結構性變革，新的國際金融中心將在世界的東方出現。

　　推動中國資本市場發展

　　需擴大供給、優化結構

　　記者：您認為，在當前這樣的跨越式發展期內，采取怎樣的政策才能進一步推進中國資本市場發展？

　　吳曉求：總的來說，我認為，擴大供給、優化結構的供給政策是推動中國資本市場發展的政策重點。資本市場的跨越式發展，使中國開始向資本大國邁進，而資本大國的地位對中國金融的崛起具有重要的戰略意義。為了實現這一戰略目標，并使中國資本市場發展具有可持續性，必須調整中國資本市場的政策重心，尋找基于全球視野的中國資本市場的政策支點。

　　我認為，當前中國資本市場的政策傾向一定是發展性政策，這種發展性政策的核心理念必須是供給主導型的，而不是需求主導型的。現行中國資本市場的政策的支點在于擴大供給、優化結構并合理地疏導需求。抑制需求的政策理念必須摒棄。

　　在資本市場上，抑制需求的政策最典型、也是最有影響力的稅收政策。在資本市場上，頻繁運用稅收政策來影響人們的投資行為以達到調控市場的目的，是對發展資本市場戰略意義認識不清的典型表現，對市場的正常發展會帶來全面的負面影響，也會人為地加劇市場波動。從長期看，勢必嚴重阻礙市場的正常成長。所以，在資本市場發展過程中，特別對中國這樣一個新興加轉型的市場而言，一定要慎用稅收政策。

　　在資本市場上，針對二級市場投資行為的稅種主要有證券交易印花稅和資本利得稅，證券交易印花稅對二級市場交易行為、交易量和市場流動性會產生直接的影響，短期內具有類似于市場“清醒劑”的作用。而資本利得稅則是從根本上改變市場的收益——風險結構，從而對市場資金流向產生重大影響。從已有的實踐看，開征資本利得稅勢必嚴重阻礙資本市場發展，甚至會引發市場危機。從中國資本市場發展戰略出發，在相當長時期里，我們決不可通過開征資本利得稅來抑制人們的投資行為，而只能通過結構性金融政策去疏導人們的金融投資需求。

　　在中國，發展資本市場的政策重心在供給，或者說供給政策是中國資本市場的主導型政策。這種主導型的供給政策的核心內容是擴大供給、優化結構，實現的途徑主要有：繼續推進海外藍籌股的回歸，包括在海外市場未上市流通的存量股權以及回歸后在A股新發行的股份；包括央企在內的上市公司控股股東關聯優質資產的整體上市；著力推進公司債市場的發展。債券市場特別是公司債市場是資本市場的重要組成部分。

　　中國資本市場的供給政策除了上述三個主要方面外，還有多層次資本市場的建設、中小型高科技企業的發行上市、包括股指期貨在內的具有不同功能的金融衍生品的設計和推出等都構成供給政策的重要內容。

　　摒棄抑制資金進入

　　資本市場的理念

　　記者：對于當前流動性過剩可能會吹大資本市場泡沫的擔憂，您有怎樣的看法？

　　吳曉求：從理論上說，我認為，疏導內部需求、拓展外部需求是中國資本市場需求政策的基本內容。我們必須摒棄長期以來所形成的抑制需求(即抑制資金進入資本市場)的政策理念。

　　與主導型供給政策相匹配，中國資本市場的需求政策有兩個基本點：一是積極疏導內部需求，不斷調整金融資產結構，推動居民部門和企業部門金融資產結構由單一的銀行存款向銀行存款和證券化金融資產并存的格局轉變。不斷提高證券化金融資產在整個金融資產中的占比，是中國金融體系市場化改革的重要目標。二是大力拓展外部需求。引進境外投資者，逐步提高境外投資者在中國資本市場中的投資比重，是中國資本市場對外開放和實現市場供求關系動態平衡的重要措施，對中國資本市場的國際化意義重大。

　　為了實現上述需求疏導政策，除了必須采取擴大供給、優化結構的供給措施外，以下政策配套不可缺少：

　　一是大力發展機構投資者，這其中最為重要的是(開放式的)證券投資基金。它不但是一般投資者進入市場的管道，而且更為重要的是其自身也是證券化金融資產的重要組成部分。證券投資基金對于豐富金融資產品種，促進金融資產結構向市場化、證券化方向轉變具有重要作用。

　　二是恰當的稅收政策。總體而言，不應加重針對二級市場投資行為的稅負，更不能開征對資本市場發展有釜底抽薪作用的資本利得稅，否則，試圖通過疏導需求而使新增資金源源不斷地進入資本市場，以實現供求動態平衡的目標不可能實現，市場必然又回到以前停滯不前的狀態。

　　我們還應不斷擴大資本市場的對外開放度，積極穩妥地拓展外部需求。逐步形成一個與巨大潛在供給相對應的外部超級需求，是中國資本市場需求政策的戰略重點。

　　在資本市場需求政策的設計中，有一個問題必須處理好，那就是需求(資金)的輸出和輸入之間的關系，即政策的重點是需求(資金)輸出還是輸入？我認為，需求(資金)輸入是重點，就如同供給政策中擴大供給是重點一樣，需求(資金)輸出不是中國資本市場需求政策的核心要義。正是從這個意義說，“港股直通車”之類的需求(資金)輸出政策對發展中國資本市場無積極意義。