中信證券行業研究員 周希增 李宏亮

　　鋼鐵行業展望：效益與成本齊飛

　　2007年下半年，海運費價格的飛漲迅速推高了國內的鐵礦石價格，焦炭價格的上漲進一步推高了鋼鐵企業的成本；而進入11月份以來，雖然是傳統的鋼材消費淡季，但是鋼材價格卻出現大幅上漲。

　　2008年鋼鐵行業高成本不可避免；在成本驅動和供求關系改善的背景下，鋼價的上漲不僅可以覆蓋成本上漲，還會增加鋼鐵企業的盈利能力。我們認為，2008年的鋼鐵行業將呈現高成本、高鋼價、高效益的特點。未來鋼鐵行業將告別低價鋼鐵時代。

　　高成本：資源價格上漲

　　2007年下半年在海運費快速上漲的推動下，鐵礦石價格出現了較大幅度的上漲；同時焦煤價格也持續走高。其中焦炭價格從年初的900元/噸，上漲到年底1400元/噸；進口鐵礦石平均價格從60美元/噸上漲到年底的90美元/噸；鐵礦石國內現貨價格從850元/噸上漲到1450元/噸。鋼鐵行業上游原料價格的上漲增加了2007年下半年鋼鐵行業的生產成本。

　　造成資源價格大幅度上漲的主要原因是下游需求旺盛，國際鋼鐵需求2007年預計增長8%；石油的價格從年初的60美元，上漲到年底的90多美元；美元大幅度貶值等因素。2008年這些因素仍將發揮作用，我們認為2008年鋼鐵生產成本仍將維持高位。

　　預期鐵礦石2008年價格上漲20%。隨著中國鋼鐵行業的發展帶動世界鋼鐵業對鐵礦石的需求，鐵礦石價格暴漲，鐵礦石生產商盈利明顯增長。2008年主要礦山公司增加可供資源量在7800萬噸左右。如果把不利因素考慮在內，2008年可供資源增量應當在7000萬噸左右。預計2008年全球鐵礦石海運貿易需求增量應為5000至6000萬噸。

　　總體上看資源供應可以滿足需求，供需相對寬松。在需求保持旺增長的情況，不會出現供應不足的情況。

　　我們預測2008年全球的鐵礦石供求基本平衡，但是由于鋼鐵企業相對于鐵礦石生產商而言集中度過低，從而在價格談判中處于劣勢。我們判斷2008年礦石價格上漲20%。

　　煤炭價格將上漲。預計2008年四大需煤行業煤炭需求增長將超過13%。這將有力支撐煤炭的強勁下游需求。2008年冶金用煤價格將比2007年上漲15～20%。

　　同時，鋼鐵業的環保成本也增加。

　　綜合而言，預計2008年噸鋼生產成本有望上升300至400元/噸。上漲幅度在7%至10%。

　　高價格：告別低價鋼鐵時代

　　2007年以來鋼鐵價格穩步上揚，截至12月初，MyspiC鋼價綜合指數較年初上漲39.3%，其中長材和扁平材價格指數漲幅分別為50.6%和26.0%，長材價格漲幅高于扁平材價格漲幅。從區域來看，華南地區41.8%的價格漲幅最高，西北地區次之。從品種來看，建筑材和中厚板價格漲幅較好，同比漲幅前三的品種分別為：螺紋鋼52.4%、線材48.8%、中厚板38.8%。

　　我們認為，2008年鋼鐵行業的消費仍然保持旺盛，而供給增速將逐步回落，國內鋼材開始出現供略不應求的局面，從而支撐2008年的高鋼價。鋼材均價有望上漲10%。上漲動力主要來自于成本上漲與需求拉動，我們認為2～3%的供給缺口有望拉動鋼價上漲，預計除了消化成本上漲因素之外，有望提高2～3個百分點毛利。

　　IISI（國際鋼鐵協會）分別在2007年3月和10月兩次提高了對于2008年全球鋼鐵需求的預測。根據IISI在2007年10月的最近預測和統計，2007年粗鋼需求同比增長6.8%，2008年粗鋼需求增速和2007年持平。6.8%的增速與歷史相比是一個高位。

　　面對未來美國經濟可能減速的預期，IISI并沒有調低2008年全球鋼鐵需求增速的預測，反而兩次調高了預測，每次調整幅度都接近1個百分點。這主要是因為以“金磚四國”為代表的新興市場國家的鋼鐵需求快速增長，保障了未來一段時期內全球鋼鐵需求將保持高速增長。

　　我們認為未來中國經濟保持10%以上的經濟增長，中國的鋼材消費也將保持12%以上的增長。2007年中國GDP增長11.4%，2008年預計增長10.8%。從與鋼鐵工業消費直接相關的固定資產增速來看，2007年增長26%，2008年有望維持在25%。我們預計2008國內鋼鐵消費有望增長12%以上，達到5億噸。

　　嚴格的節能、環保和資本要求方面的政策，有效降低了鋼鐵行業投資增長。進入2006年以來，鋼鐵行業固定資產投資增速下降，并出現了負增長。2006年固定資產行業固定資產投資2246億元，下降2.5%。2007年1-10月份固定資產增長15.2%，但是明顯低于全國固定資產增長速度。如果考慮到固定資產投資價格上漲因素，以及鋼鐵行業產品深加工投資比重較大因素，實際形成能力增長速度明顯下降。2007年將是鋼鐵新增產能的轉折點。2008年鋼鐵產量增量將明顯下降。預計2008年新增鋼產量在5000萬噸左右，盡管絕對數額很大，但是與我國5億噸鋼的存量相比，其增長速度明顯下降。

　　高效益：鋼鐵企業盈利提升

　　2008年鋼材價格將持續上漲，上漲的動力來自于兩個方面：成本推動+供求關系改善。我們判斷，由于鋼鐵行業供求關系的改善，2008年鋼材價格漲幅不僅可以覆蓋成本的上漲，而且會增加企業的效益。

　　鋼鐵企業具有成本轉嫁能力。2007年進口鐵礦石平均到岸成本約為85美元/噸，我們假設2008年進口鐵礦石平均到岸價上漲20%，每噸鐵礦石上漲8.5美元/噸，噸鋼成本將上漲200元。

　　我們預測鋼鐵行業2008年噸鋼成本上漲300元/噸，其中鐵礦石和煤炭分別導致成本上漲200元/噸和100元/噸。如果這個假設成立的話，鋼價僅需上漲6%至7%即可覆蓋所有噸鋼成本上漲。我們預測08年鋼材價格上漲10%以上。2008年鋼鐵行業在轉嫁成本上漲的過程中，盈利能力不僅不會出現下降，還會有所提高。

　　面對成本的上漲，不同的鋼鐵企業有著不同的應對手段。

　　首先是水漲船高。從價格來看，具有產品壟斷優勢和區域壟斷優勢的企業更容易轉嫁成本的上漲。寶鋼的汽車板、武鋼的硅鋼尤其是取向硅鋼、鞍鋼和濟鋼的中厚板，這些企業的產品由于具有技術優勢或者市場優勢，能賺取高于市場平均水平的收益。而八一鋼鐵、三鋼閩光、韶鋼松山這樣的企業，由于區域市場內供不應求，具有區域的壟斷優勢，能夠掌握區域市場的定價權，從而獲取超額利潤。

　　其次是水落石出。從成本來看，面對鐵礦石價格的上漲，各個企業所承受的壓力也是不一樣的。損失最小或受益最大的應該是擁有鐵礦石資源的企業，這些企業包括：攀鋼鋼釩、西寧特鋼、唐鋼股份、金嶺礦業等；對于大型的鋼鐵企業，進口鐵礦石基本是長單合同，而且海運費COA比例較高，很大程度上可以抵御礦石成本的上升，這些企業主要包括寶鋼股份、武鋼股份、馬鋼股份等；此外，集團擁有鐵礦石資源的企業，主要包括鞍鋼股份、本鋼股份、太鋼不銹、承德釩鈦、包鋼股份，這些企業與集團關聯交易不僅能夠獲得穩定的礦石供應，在成本上漲過程中還能獲得低成本的優惠；最后，是地處偏遠地區、鋼廠具有較高議價能力、資源價格比較便宜的企業，這些地區的價格漲幅應該低于進口礦的價格漲幅，如酒鋼宏興、八一鋼鐵等。

　　重點公司推薦

　　寶鋼股份：行業整合的旗艦

　　寶鋼股份是我國最大的鋼鐵企業，公司產品定位于汽車、家電、能源、造船等行業，以其資金、技術、管理和供應鏈優勢，在國內鋼鐵工業整合中具有十分重要的地位。

　　隨著公司寬厚板、不銹鋼和1800冷軋以及三熱軋、五冷軋的投產、達產和增產以及收購寶通鋼鐵、收購集團羅涇項目有望使公司鋼產量提升15%以上，而且隨著新的中厚板生產線、鍍鋅、鍍錫、鍍鉻板生產線的投產和達產，進一步提高公司的加工深度。

　　未來集團鋼鐵資產如八鋼資產、邯鄲鋼鐵的整合有望進一步提升公司業績。

　　集團公司規劃，通過擴容現有生產基地、收購集團在建項目以及兼并重組和新建項目，公司未來規模將達到8000萬噸。2012年前，股份公司規模達到5000萬噸，未來5年年均增長15%以上。

　　公司上市以來EPS年均增長20%以上，未來2～3年增長有望加快。購并是業績增長的動力。我們給與寶鋼股份“買入”的投資評級。

　　太鋼不銹：全球不銹鋼龍頭企業

　　公司鋼產量1000萬噸能力，其中不銹鋼300萬噸，是全球最大的不銹鋼生產企業，2007至2009年，隨著公司項目的投產、達產，公司進入快速發展時期。

　　不銹鋼是消費升級的受益者，中國不銹鋼行業年均消費增長20%，中國國內不銹鋼的自給率只有60%。中國不銹鋼未來發展空間巨大，中國不銹鋼的出口競爭力也不斷提升。

　　針對國內鎳資源不足和不銹鋼廢鋼資源短缺的狀況，太鋼自主開發的“以鐵水為主原料生產不銹鋼工藝開發和創新”項目，充分發揮了以鐵水為主原料三步法冶煉不銹鋼工藝特點，實現了鉻不銹鋼的規模化生產，優化了國內不銹鋼品種結構。

　　公司的技術、規模、管理、成本和資源優勢突出，2005年下半年不銹鋼行業虧損背景下，公司仍有盈利是最好的例證。公司通過增加鐵素體比例，以及開發鐵水冶煉不銹鋼工藝，具備了應對高鎳價的機制。

　　集團公司鐵礦石供應80%以上，而且集團公司在山西呂梁地區獲得了鐵礦石和煤炭資源能為公司未來的發展提供良好的發展條件。

　　國內外特鋼企業定價都有溢價，國外不銹鋼企業估值一般高出30%至50%。

　　鞍鋼股份：鲅魚圈項目加速公司發展

　　公司主要產品是薄板、中厚板、大型材（重軌）和無縫鋼管。公司未來業績的增長主要來自于產能的擴張和產品結構的優化。

　　公司投資的鲅魚圈項目將于2008年5月份投產，設計產能包括200萬噸寬厚板、200萬噸熱軋板和100萬噸冷軋板。其中，世界上最大規格的5500mm的寬厚板軋機填補國內空白，更好滿足造船等行業的發展需要。預計2008年和2009年分別增加300萬噸和200萬噸的產量。由于該項目的公司自己設計和建設，有望下半年貢獻效益。

　　公司老區90%鐵礦石供應來自集團，而且關聯交易價格是在上半年國內進口鐵礦石價格均價基礎上優惠5%。

　　鲅魚圈項目需要的鐵礦石資源主要來自進口，而進口鐵礦石合同和海運長單都已確定，同時廠區臨海能夠實現最大限度地降低進口鐵礦石成本。

　　環渤海經濟圈的建設、東北老工業基地的振興、以及鞍鋼對遼寧鋼鐵工業的整合都將促進公司的發展。未來鞍本集團實質性重組的協同效應，也能夠提升公司業績。

　　武鋼股份：等待效益跳躍

　　公司硅鋼處于壟斷地位，是國內唯一生產取向硅鋼的廠家，2008年取向硅鋼產量將從2007年的27萬噸增加到2008年的31萬噸，同時HIB鋼也有望從今年2萬噸提高到2008年的5萬噸。無取向硅鋼占到國內市場份額16%。

　　公司業績增長一方面是產量的增長，2008年鋼產量有望增加20%以上，其中1580熱軋增加280萬噸產量，50萬噸大型材投產；另一方面是高附加價值產品提高，除了硅鋼產量的提高之外，215萬噸冷軋盈利提升，經過近三年的學習，2008年冷軋的盈利能力將明顯提高。

　　我們認為2008年將是武鋼股份鋼產量和效益大幅度提升的一年。

　　鋼鐵股投資攻略

　　鋼鐵股的估值

　　A股市場鋼鐵股估值與國際接軌。從目前世界主要鋼鐵股的估值水平來看，其市盈率在10～12倍，但是從鋼鐵公司的相對估值水平來看，我國的鋼鐵股在市場的相對估值是明顯低估的。

　　鋼鐵行業作為周期性行業，由于其周期波動比較大，在估值上給予一定的折讓是合理的。但是國際投資者對于鋼鐵股的估值折讓是有限度的。世界主要鋼鐵企業（除中國以外）的市盈率、市凈率，是其本國市場平均水平的0.70倍、1.04倍。而國內最大的鋼鐵上市公司寶鋼股份的市盈率、市凈率僅相當于滬深300平均水平的0.43倍、0.50倍，與A股市場的平均水平相比則更低。

　　我們認為鋼鐵行業估值水平至少相當于國際鋼鐵公司平均水平，即PE達到全市場的平均水平70%以上，PB達到全市場的平均水平。目前滬深300指數樣本股PE在43倍，PB達到6.7倍。如果國內鋼鐵公司達到國際鋼鐵公司其在本國的估值水平，那么國內鋼鐵股的保守估值區間應該是PE達到20倍以上，PB達到5倍。

　　如果考慮到中國鋼鐵工業未來的成長性，還應該給予更高的估值水平。與國際相比，國內鋼鐵股價值被嚴重低估。

　　我們判斷，2008年甚至包括未來2~3年鋼鐵行業的供求關系將持續改善。投資者在關注鋼鐵成本的上漲的同時，應該關注未來鋼材價格的上漲。我們認為鋼鐵行業2008年盈利水平將高于2007年。

　　從估值上看，鋼鐵股是A股市場估值最低的板塊，從全球鋼鐵行業相對估值比較來看，A股市場的鋼鐵股被低估了50%以上。我們給與鋼鐵行業“強于大市”的投資評級。

　　選股思路

　　對于不同的鋼材品種來說，目前板材，特別是中厚板生產線的盈利水平處于高位，建筑鋼材盈利水平有望繼續提升。

　　造成建筑鋼材盈利提升的原因，主要是建筑鋼材供求狀況變化大。一方面，長期以來由于觀念的原因，建筑鋼材是低附加價值鋼材的代表，投資力度不夠，同時，國家產業政策限制，建筑鋼材新建項目審批很難。另一方面，國家淘汰落后產能主要是建筑鋼材項目，特別是小高爐和小轉爐提供的鋼坯主要是用于生產建筑鋼材，隨著這些產能淘汰力度的加大，生鐵、鋼坯的價格高漲，限制了建筑鋼材的生產。

　　2006年以來由于熱軋板卷新建產能的投放，國內板材價格漲幅較小，熱軋板的盈利空間下降。

　　購并重組將是貫穿未來幾年的投資主題。一方面國家產業政策鼓勵鋼鐵行業的購并重組；另一方面鋼鐵企業業績的結構分化以及觀念的轉變都有利于鋼鐵行業的并購重組。

　　綜合分析，我們認為可投資三類企業：

　　一類是價值低估、業績增長的公司。如寶鋼、太鋼、鞍鋼、武鋼、馬鋼等。

　　行業整體成本上升的背景下，這些能夠獲得低價原料的鋼鐵企業能夠獲得超額利潤，同時，國內鋼鐵行業產業升級也使這些企業能夠從中受益。

　　二類是受益于鐵礦石漲價的公司。如唐鋼、攀鋼鋼釩、西寧特鋼、八一鋼鐵等。

　　在高礦價的背景下，投資鐵礦山，除了能夠穩定企業在資源供應之外，還能夠獲得投資收益。唐鋼股份占45%股權的司家營鐵礦已經投產，2008年鐵精礦產量有望超過200萬噸，二期投產后其產量將達到450萬噸。該項投資收益2008年有望超過5億元。攀鋼鋼釩此次整體上市，收購了集團的鐵礦山資產，使公司控制鐵礦精礦產量將超過700萬噸，上游產業鏈的延伸，能夠穩定公司業績。增強公司的競爭能力。

　　三類是資產重組提升業績的公司。如濟南鋼鐵、攀鋼鋼釩、三鋼閩光、邯鄲鋼鐵等。

　　資產重組將是未來鋼鐵行業的投資主題。鋼鐵企業的整體上市和跨地區、跨企業的購并將不斷為投資者創造價值。濟南鋼鐵增發收購集團的板材資產，2008年有望增加公司300萬噸板材產量。邯鄲鋼鐵和三鋼閩光集團的中厚板生產線在2008年有望實現整體上市。

　　2007年回顧：價格與盈利雙增長

　　粗鋼增速逐月下降

　　2007年以來，粗鋼累計增速逐月下降：10月份共生產粗鋼4292萬噸，同比增長13.5%，增速較去年同期下降近6個百分點；1-10月累計生產粗鋼40662萬噸，同比增長17.7%，增速較去年同期下降3.3個百分點。

　　雖然粗鋼產量仍保持了較高的增速，但是從月度比較來看，單月粗鋼產量同比增速從1月的26.4%下降到了10月的13.5%；累計粗鋼產量增速也從1月的26.4%下降到10月的17.7%；我們預計，全年的累計粗鋼產量同比增速將進一步下降。

　　出口環比大幅下降

　　2007年10月國內共出口鋼材424萬噸，月環比減少20萬噸，環比下降4.5%；1-10月累計出口鋼材5376萬噸，同比增長63.7%。值得注意的是，雖然出口累計增速仍然保持了較高增速，但是10月的單月出口數量同比下降了1萬噸，這是2007年以來首月出現鋼材出口數量同比下降。根據最新海關快報，2007年11月出口鋼材410萬噸、鋼坯17萬噸，進口鋼材135萬噸、鋼坯1萬噸。

　　2007年7月份以來，鋼材出口月度環比開始出現較大幅度的下降。主要是因為6月的出口退稅調整以及對部分鋼鐵產品加征出口關稅的政策開始顯現作用。

　　目前，鋼材出口占國內粗鋼產量比例低于10%，國內的鋼材出口比例已經處于合理比例之內，如果國家僅僅從控制鋼材出口的角度出發，我們認為短期內沒有必要再次出臺新的出口退稅和關稅調整的措施。

　　同時，我們更應該看到，在出口量環比下降、國內鋼材資源量增加的背景下，鋼材價格不僅沒有下跌，反而穩步上揚。主要是因為國內的鋼鐵下游消費保持旺盛，建筑、造船、機械、家電、汽車等主要下游行業保持20%以上的增速。國內的旺盛需求以及粗鋼增速的下降是保持國內鋼價穩定的因素。

　　2007年10月國內共進口鋼材121萬噸，月環比減少22萬噸；1-10月累計進口鋼材1419萬噸，同比下降8.6%。鋼材進口保持了穩步下降的趨勢。

　　四季度鋼價加速上漲

　　2007年初以來，鋼材價格一路走高，特別是中厚板和線棒材。2007年鋼材價格綜合指數上漲11%，其中長材價格上漲20%以上。近期受寶鋼調高2008年1季度出廠價格以及華北五鋼大幅聯合調高建筑材出廠價格影響，近半月鋼材綜合價格指數、長材指數和扁平材指數分別上漲7.4%、8.7%和5.6%。

　　行業盈利大幅度提升

　　2007年鋼材價格穩步上揚，推動鋼鐵企業盈利的增加。從納入鋼協統計的大中型冶金企業的盈利狀況看，2007年各月的盈利水平較去年同期均有所增加。2007年1-10月份，納入鋼協統計的大中型冶金企業實現利潤1264億元，同比增加63%。

　　從單月利潤情況來看，最高月份超過160億元，6月以來有所下滑，但是仍維持在110億元左右，超過了去年最高月度利潤。

　　雖然3季度受原材料價格大幅上漲的影響，鋼鐵行業3季度盈利水平較2季度有所下降，但是隨著11月份以來鋼材價格的大幅上漲，2008年鋼鐵行業的盈利水平將大幅提升。