關于新股發行制度改革的呼聲由來已久，今年管理層或許會有所動作。據報道，證監會近期邀請部分基金等機構就現行新股發行制度中存在的問題進行座談，并計劃向社會公開征求改革意見。更有知情人爆料，征求意見稿很快會下發，如果順利的話，在紫金礦業或者是中國移 動的發行過程中，投資者就能發現一些改革的跡象。這是否意味著長期備受市場關注的新股發行制度改革有望在今年破冰？但究竟管理層會采取何種方式，仍要看市場各方力量的最終博弈。

　　見習記者 張淑賢 商報記者 郭久葳

　　猜想1

　　恢復“按照市值配售”制度

　　在目前的新股發行制度實施之前，股市里實行的是市值配售的發行方法。這種制度最大的優點是對投資者來說相對公平。

　　在當前質疑新股發行制度損害了中小投資者利益的呼聲逐漸強大之時，有專家建議：“恢復以前的市值配售原則，根據二級市場市值配售，鼓勵二級市場投資，從而有效控制惡炒新股的現象。”

　　但緊接著就有業內人士提出反對，理由是當時實行市值配售的時間是在2002年到新老劃斷之前的四年，而當前隨著股改的基本完成，即將進入全流通時代，市值配售的基礎已不復存在。

　　退一步講，就算當前按照市值進行配售，股權分置改革后，市場上的股權結構發生了巨大的變化，機構投資者可以拿走很大一部分，“大小非”也要拿走一部分，如此一來，劃分到中小投資者頭上份額的就更少了，這顯然違背了新股發行制度改革的初衷。

　　猜想2

　　仿效香港實施“一人X手”

　　當前，香港市場新股發行實行的是“每人一手配售”的發行方式，不論散戶資金多少，保證每一有效申購賬戶都獲得一定的新股，這也是世界各地大型國有企業IPO的通常做法。

　　這種方式在國內學界的倡導者是燕京大學校長、著名經濟學家華生。在借鑒的基礎上，華生作了調整，即將“一人一手”改為“一人X手”。他認為，當前新股發行資本優先的制度，進一步加劇了財產性收入不均等，使中小投資在一級市場上無法認購到廉價股票，因此，股票首發制度應迅速改革，而“一人X手”的發行制度機會更加均等，可以讓更多的中小投資者平等分享一級市場的收益。

　　此方法同時也被稱為按賬戶申購，即向全體股票賬戶按平均配售。著名財經評論家水皮對此持贊同態度，他建議我國當前的新股發行制度應該取消網上網下分步發行的制度，而按賬戶申購，不用市值配售，當新股上市時愿意買的都可以申購，但是原則上一個賬戶一手。

　　水皮認為，賬戶申購的好處除了可以讓中小投資者分得IPO超額利潤的一杯羹外，還可以有效避免上市公司的不當收益，避免掠奪投資者的正當利息。

　　此種制度實施的障礙是：對于我們這個即將進入“全民皆股”時代的大國，目前個人和機構證券賬號超過1.4億戶，先不說“一人X手”，就算一人分得最基本的交易單位一手，恐怕也只有中國石油、工商銀行這樣的超級大盤股才能滿足。因此，“一人X手”雖然表面上看來公平，但卻不具有可行性。

　　猜想3

　　中小投資者認購超額申購

　　隨著爭論的深入，華生對新股發行制度的改革進行了修正，他認為首先要改變當前以資金為本的現狀，實現以人為本的原則。

　　在不取消現有的資金申購部分網上和網下劃分的情況下，華生認為也可以使利益向中小投資者傾斜，只需要在網上發行的條款中明確一條“當出現超額申購時，要優先照顧中小投資者”。

　　這樣一來，當中小投資者認購不踴躍時，機構投資者在網上發行時仍然可憑資金實力說話，但是當超額認購時，要首先保證小額申購的賬戶人手有份。這樣大機構就會因預期收益的不明確性，減少高息拆借打新的動力，從而在網上發行環節中給普通投資者提供更多的機會。

　　但問題是，在出現超額配售的情況下，就算剔除所有的機構投資者，就能滿足小額申購的中小投資者嗎？另外，中小投資者認購不踴躍時，機構投資者就全盤接收；超額認購時，機構投資者就靠邊站，這樣對中小投資者公平了，對機構投資者是不是也太苛刻了些？要知道，機構投資者所持有的資金大多也是來自于個人的。

　　猜想4

　　“市值配售”＋“資金搖號”

　　此種制度的原理是：新股發行時，先將發行的絕大多數預留下來作為市值配售。

　　由于大量的資金涌向一級市場申購新股，所以根本無法對每個賬戶都按照其擁有的市值進行配售。在這個環節中引入搖號機制，只有在資金賬號中簽的情況下，投資者才有資格按照市值進行配售，但配售數量也需設置上限，上限不能太高，10手為宜，這樣或許可以避免重蹈“資金為王”的覆轍。剩下的一部分則通過資金搖號進行申購。當然，市值配售和資金搖號對于投資者來說，不能同時參加。

　　業內人士分析稱，此種方式有利于逐步消除新股發行的嚴重壟斷，避免利益向少數集團和個人一邊倒，有利于維護“三公”原則。另外，可以減少流動性資金泛濫。由于一級市場的利潤和機會減少，這樣無疑增加了機構和個人在一級市場炒作的成本。

　　值得關注的是，當前大量資金滯留在一級市場，造成二級市場資金嚴重不足時，此種新股發行制度可以減少機構在一級市場的獲利機會，使得一部分資金流入二級市場，起到“補血”的功效。

　　猜想5

　　“市值配售”＋“一人X手”

　　此種方法即是獨立財經撰稿人皮海洲所力推的。他認為股改后，市場的持股機構發生了巨大的變化，特別是原來的非流通股已有相當一部分變成了無限售條件的流通股。簡單照搬原來市值配售的新股發行制度已經行不通了，而是要對市值配售的方式加以完善，實施市值配售與“一人X手”相結合的發行制度。

　　具體實施方法：凡股票市值達到1萬元或2萬元的股票賬戶，都可以申購“X手”股票。在申購量小于發行量時，即“一人X手”；在申購量大于發行量時，則采取搖號的方式，讓絕大多數的投資者“一人X手”。

　　這種發行方法一方面和股票市值結合起來，另一方面又可以讓盡可能多的投資者獲得財產性收入。目前看來，既可以實施相對的公平，又具有很強的可操作性。

　　-制度弊端

　　中小投資者利益難保

　　要求新股發行制度改革的聲音之所以如此強大，其根本原因在于當前實施的新股發行制度最大限度地保護了機構投資者的利益，從而不可避免地犧牲了中小投資者的利益。

　　這主要體現在兩點：一是通過網下配售，將不少于20%的新股發行份額配售給詢價機構，這實際上是給機構投資者“開小灶”，是一種典型的利益輸送；二是在網上資金申購的過程中，實行資金為王的申購方式，形成機構投資者對份額的壟斷，機構投資者少則拿出幾個億、幾十億的資金出來打新股，更有保險機構這樣的實力機構，出手就是幾百億、甚至上千億的資金，打新股并非難事。

　　面對機構投資者對新股的壟斷，中小投資者難以從新股發行中分得一杯羹，就算能分得一分半厘，那也是憑借自己的運氣。

　　-改革誘因

　　中石油成最套人公司

　　今年伊始，據說監管層就召開座談會分析中石油高開暴跌背后的制度原因，涉及到新股發行制度的問題，這才有了改革新股發行制度的實質動作。

　　中石油的上市令投資者大失所望。該股高開后持續走低，套牢資金超過千億元，創造了A股市場新股上市套牢資金最多的紀錄。“亞洲最賺錢公司”也因此成了中國股市上最套人的公司。由于發行制度實行的是資金多多益善的申購政策，這就使得中石油在一級市場上的份額基本集中到了機構的手中，而中小投資者要投資中石油，就只能到二級市場上去承擔高風險。

　　◇記者觀察

　　把話語權交給市場

　　對于當前的新股發行制度，很多人認為是犧牲了中小投資者的利益，于是就在尋求一種能最大限度地保護中小投資者利益的制度或方法。然而，是與非、對與錯從來就是相對的，當市場環境變了，即使是同一規則的效果也必然改變。

　　我們希望創造一個公平、公正、公開的市場環境，但世上沒有絕對的公平，和諧市場建立的基礎不能拋開經濟規律，更不能期望通過“平調”式的發行方式來解決不公平的現象。

　　我國新股發行的歷史上，曾經采取過多種方式：從最初的上門推銷到后來的認購證搖號，從資金認購到市值配售再到當前的網上、網下申購與認購，無不與當時特定的市場環境密切相關。

　　市場的事情為什么不交給市場去解決呢？有專家建言，惟一且是行之有效的解決方法，就是以真正市場化的方式大批量發行股票，發展中介機構，改變在詢價過程中大機構一言九鼎的局面。一旦中小投資者的利益不是靠市場的方式獲得，而是靠政府救濟來實現，那我們的一級市場的發行就無法實現真正的市場化，政策市的陰影將永遠揮之不去。

　　暫且不論言論正確與否，但至少可以給我們一些啟示。