這位人士甚至稱，除了中石油外，瑞銀集團參與的中海集裝箱運輸的H股回歸也存在類似的內幕交易問題。

　　對此，證監會人士透露，瑞銀集團認為，根據國際慣例，瑞銀依靠信息屏障避免交易中使用敏感信息的違規行為，而且在人們所爭論的那一時期內，信息屏障運作依然良好，瑞銀合規部門也并未發現任何漏洞。

　　瑞銀還表示：“瑞銀已就禁止在A股上市前進行H股交易一事，搜尋了中華人民共和國的法律意見，在證券法或是相關管理條例中并沒有相關禁令，禁止非中國公司在中國之外進行H股交易。這一法律解釋與瑞銀的法律與合規部門的相關規定相一致。相關文章將A股誤認為H股的第二上市。”

　　截至本報發稿時，兩地監管部門對此事未有最后結論。據悉，本周，瑞銀集團將繼續和相關部門進行溝通。

　　影子股交易

　　瑞銀在中石油事件中最讓人置疑的是有關中石油A股“影子股”問題。

　　影子股票是指與新股處于同行業或是同類型的已上市公司。一般地，與新股有關的影子股都有可觀的升幅。不少投資者在新股招股前兩周會買入這類股票，收益還是相當不錯的。

　　在新股發行中，影子股的運用是投行領域一個公開的秘密。

　　“更有甚者將影子股作為私下炒作用來推高新股上市價格的工具。特別是隨著A股與H股愈發聯動，以及未來紅籌回歸等新股發行機會，通過隱秘手段炒作影子股從中獲利將變得更具有可操作性。”一位國內投行香港業務負責人說。

　　上述人士稱，中國神華就起到了中石油A股上市影子股的作用，同時還有一起進行的抬高中石油H股股價行為。事實上，孤立地看中國神華的百元估值報告，從邏輯上是很難解釋的；但將中石油前后的事件聯系起來雖顯牽強卻達到了影子股的效果。

　　去年10月10日，瑞銀亞洲礦業主管GheePeh與歐陽薇兩位分析師共同發布報告，將中國神華的目標價從之前的35港元提到101港元。當時，中國神華H股股價約為46港元，這距離中國神華A股上市僅一天。

　　以H股和A股存在至少50%折價計算，中國神華H股股價達到101港元，意味著A股可能達150元。

　　此前一天，中國神華A股以68元開盤，報收69.3元，上市首日漲幅87.35%。隨后，中國神華連拉三個漲停板，一度飆漲至94.88元。11日，中國神華H股報收57.85港元，單日上漲24%。

　　國內外大部分機構認為瑞銀評級屬于“非理性”甚至可笑，里昂證券研究部主管甚至表示，若股價達標將“穿上超短裙上(香港)中環步行”。

　　2007年11月下旬，瑞銀發布最新報告，將中國神華的目標價下調至76.64港元。

　　不過，一場因中國神華而引發的炒新股熱潮也被引燃，隨著“亞洲最賺錢企業”中石油的回歸，大量資金囤積申購并加入購入中石油新股的行列。

　　“大家都想著有中國神華所帶來的開盤后飆漲的財富效應，因此大量散戶在未有理性判斷之下涌進中石油。”一位投行人士說。

　　2007年11月5日，中石油以遠超機構預期的48.60元高價開盤，較16.7的發行價格飆漲了191%，并以43.96元收盤。當日中石油A股全天累計成交金額高達699.91億元，換手率高達51.58%，創出A股單只股票單日成交額之最。

　　不過，接下來的兩個月，中石油A股股價一路下瀉，一度跌至29.15元，跌幅近40%，逾千億資金套牢其中。

　　知情人士稱，在美國、歐洲等地是非常忌諱參與IPO公司的承銷商在敏感時期對相關公司做出報告的，特別是在美國，由此還引發了多起訴訟，因此，在歐美投資銀行內部，法律部或者是合規部查得非常嚴格。“但在中國，法規沒有跨境的具體規定，A股市場又不嚴格，很多投資人甚至希望投資銀行出具對發行有推動作用的報告。”

　　對于A股和H股的跨境報告問題，投資銀行人士說，這完全取決于投資銀行自身的道德要求，即是否會愿意涉足“模糊地帶”。

　　著名獨立經濟學家謝國忠表示，就香港的規定來說，如果是在進行H股IPO前后，相關機構研究員是不能對此發表報告的，參與IPO的機構都會回避。問題的關鍵在于，瑞銀這一行為發生在香港，是通過買賣H股實現的。憑借A股的IPO，在香港買賣H股目前恐怕難以找到適用的法律。

　　“金融市場愈來愈融合并全球化，特別是H股與A股之間，由于跨境監管難以實現，使得參與影子股炒作或類似行為的外資投行能做到在各國與地區的行為都符合當地的法律法規，但聯合起來看卻有悖于職業操守，甚至有惡意操縱的嫌疑。”海通證券的一位投行人士說。

　　跨境監管亟待破題

　　顯然，跨境監管和交易是問題的關鍵。這一點連瑞銀自己也承認。

　　他們在呈給兩地證監會的報告中稱，媒體所質疑的時間段內的大部分職業式證券交易都屬于客戶驅動。顯而易見，如果不能在信息屏障的公開部分對交易員做出讓步，并給瑞銀客戶有關中石油敏感信息的暗示，想在A股上市前6個月禁止這樣的交易，將面臨很大困難。

　　事實上，香港法律認為，瑞銀對中石油H股和衍生工具的交易并沒有違背受托人所付責任，

　　相關律師也指出，作為A股IPO的承銷商和發起人，瑞銀證券對中石油H股的交易不屬于內幕交易。當交易發生的時候，瑞銀內部的信息屏障依然運轉良好，因此那些參與或想買賣中石油H股的人不可能獲得非公開的中石油信息。

　　不過，瑞銀集團2007年11月20日發布的上調“中石油”H股評級報告讓人頗多微詞。

　　一位合資投行的高管解釋，在H股公司回歸A股的發行申請正式提交給證監會后，即進入A股的靜默期，期間發行人不能與A股投資者接觸或發表與本次發行有關的言論。擔任本次發行的保薦人和主承銷商也不得向外界透露有關本次發行的任何信息，分析員作出的有關發行人的研究報告不得對外發出。

　　瑞銀則稱，A股上市定價是在2007年10月29日，其調查報告是在11月20日。除交易之前的調查報告之外(2007年10月22日)，瑞銀沒有發布過任何有關中石油A股的調查報告。

　　“這里存在法律的模糊地帶，擔任本次發行的保薦人和主承銷商對于合資券商來說，是指其國內的合資機構呢？還是包括他在海外的機構？這個判斷取決于公司自身。”該人士說，“我們經手的項目一般會將海外機構看作一體，也要遵守中國法律。”

　　伴隨著合資券商的增多，中國資本市場的開放必然要面對海外機構“凌厲”的操作手法，如何加強監管，成為了當務之急。

　　“如果中石油一直走強，如果中石油不是兩地上市、如果這僅僅是一家國內投行做的項目，如果參與其中的投行沒有這么多的資源，結局會是什么？”一家合資券商負責人反問道。

　　按照中國證監會的規定，主承銷商母公司及其母公司控股的附屬公司屬于利益關聯方，這些機構在上市公司股票發行前6個月內，有規避內幕交易嫌疑的義務。

　　但瑞銀集團購買中石油股票發生在香港市場，瑞銀集團似乎可以不受此監督。

　　不過，律師認為，這種觀點并不成立。根據相關法律，中國證監會對瑞銀證券在中國大陸擔任中石油發行A股的主承銷商的行為有監管權，中華人民共和國的司法機關對發生在本國領域內的刑事犯罪有管轄權。

　　換言之，在這個問題的定性上，監管機構的態度至關重要。

　　來源：經濟觀察報網