⊙中投證券研究所

　　一、宏觀經濟：結構轉型下經濟增長適度減速

　　早在2001年中國經濟就已經進入了新一輪景氣周期，并且是新中國有史以來最長的一輪景氣上升期。不僅如此，在宏觀經濟波動幅度上，這一輪景氣周期也表現得與以往大大不同，呈現出明顯的高位平滑化趨勢。然而在經歷了持續多年的繁榮之后，中國經濟持續增長過程中積累的結構性失衡開始擴大。當前所面臨的短期問題是：如何有效抑制貿易順差，緩解流動性壓力，抑制通貨膨脹和資產價格膨脹，在避免泡沫繼續膨脹和破裂中尋找平衡。而短期問題的背后則是如何實現經濟結構從失衡走向基本平衡的長期問題。

　　1、失衡之痛：“非均衡發展戰略”與“社會資源向資本傾斜”

　　中國經濟的結構性失衡源于改革開放以來實施的“先增長后分配”的非均衡發展戰略，體制和政策動員全社會資源支持投資和發展外向型經濟。社會資源向資本傾斜與中國豐富廉價勞動力的有機結合，共同形成了中國特有的經濟資源稟賦優勢，而低成本又是這種經濟稟賦優勢的集中體現。過去的二十幾年中，以低成本為特征的經濟稟賦優勢極大地促進了中國經濟的繁榮。但隨著時間推移，低成本——特別是體制和政策扭曲下的低成本中隱藏的種種問題開始集中體現，并加劇了中國經濟的內外失衡。

　　2、轉型中適度減速：短周期調控與長期增長路徑的平衡

　　我們認為宏觀經濟增速在調控過程中將放緩，但保持中國經濟的穩定性和高增長對處于非均衡發展狀態下的中國經濟來說非常重要，否則就將面臨巨大的就業壓力。這就要求針對中國經濟的調控不僅要保持當前短周期的平穩渡過，還要兼顧經濟的中長期增長，這意味著中國經濟的短期調控需要圍繞中長期增長路徑來進行。

　　2008年，宏觀經濟中累積的長短期問題的解決都將在政府調控政策中得到體現，宏觀經濟短期減速是為實現長期增長付出的調整成本。并且中國經濟未來兩年的調整將是溫和的和結構性的，中國宏觀經濟在未來2-3年內仍將保持較高速度。我們不用過分擔憂經濟出現大的波動，減速中將中國經濟重新引入到長期增長的平衡路徑去將是我們最樂意看到的結果。

　　3、由非均衡到均衡：漸進式改革與經濟成果再分配

　　推動中國經濟由非均衡走向均衡發展的核心要點是糾正現有經濟稟賦優勢下體制和政策引致的扭曲因素，實現經濟的可持續發展。然而由要素價格市場化和體制改革入手推動中國經濟從非均衡走向均衡發展，必然會帶來經濟增長好處在要素所有者之間的重新分配，再分配過程中的利益沖突在所難免。而激烈的變革將會導致沖突和矛盾加劇，并會波及到整個實體經濟，因此要素價格市場化和體制變革過程將是長期的和漸進的。

　　在未來的變革中，經濟增長好處的分配將向社會民眾傾斜，這意味著工人工資要從企業利潤中分得更大的一塊。與之配套的，政府社會保障和轉移支付的力度也將加大，政府作為資源地租受益人的角色也將得到體現，而企業則將面臨日益增長的成本壓力。

　　在宏觀經濟即將步入調整階段情況下，我們對于宏觀經濟關注的重點也需要轉移到宏觀經濟如何平穩度過調整階段方面，更多關注經濟增長的長期推動因素，追蹤經濟轉型與經濟成果再分配給中國經濟以及各經濟領域帶來的長期影響，并由此而尋找經濟周期波動下的投資機會。

　　二、投資機會：漸進變革中的突變和累積效應

　　經濟轉型與社會財富再分配，特別是社會財富分配格局的變化為我們的投資指明了長期方向。但我們也注意到，中國經濟由非均衡走向均衡的變革過程將是漸進的和長期的，追蹤這一過程能夠讓我們更為清晰地把握長期趨勢，而對投資更有意義的是找到漸變過程中的突變或者累積效應的臨界點。因此，我們在遵循經濟轉型與社會財富重新分配主線尋找投資機會時會兼顧變化的長期趨勢以及短期的確定性和突變性。

　　1、加強保障，構建和諧：周期波動下更具剛性的政府支出

　　在宏觀經濟增長放緩情況下，政府支出無疑具有更高的穩定性，我們認為可以從以下幾個方面來尋找投資線索：

　　A、經濟發展中的基礎設施建設

　　“十一五”的后幾年，政府財政支出仍會繼續向鐵路建設、城市交通改善、電網改造等基礎設施建設方面傾斜，相關行業有望從中受益。

　　B、節能減排：中國在行動

　　2008年將是完成“十一五”節能減排約束性目標的關鍵一年，受益的行業主要包括節能建筑與建材、風力與太陽能發電設備、專用交通運輸設備、綠色照明、節能電器等。

　　C、醫改新方案

　　醫改新方案將在2008年4月出臺，在此之前醫改進程已經在推進中，整個醫改進程將給醫藥行業帶來顯著的增量需求。中投證券研究所估算從2006年到2010年，醫保支出的增量將達到5845億，年均復合增長率37.65％。醫改受益次序將是大病重病用藥→慢性病用藥→一般疾病用藥。

　　D、國防科技工業

　　2007年中國政府較大幅度地增加了國防費投入，而盡管近幾年中國的國防費用支出有所增長，但與發達國家相比仍有增長潛力。國防科技工業相關受益領域主要包括飛機制造、衛星通信廣播產業、衛星導航產業等。

　　2、中產消費創造需求

　　我們認為中國“高投資、低消費、高出口”局面難以在短期內出現質變，中國經濟增長方式由投資拉動轉向消費拉動的過程將是漫長的，2008年國內居民的消費傾向更容易受到通貨膨脹預期的影響。在消費難以出現跨越式增長情況下，我們認為對于想從消費領域中尋找獲利機會的投資者來說，不能不考慮收入結構對不同消費領域的影響。

　　我們知道，居民的邊際消費傾向會隨著收入增長而呈現遞減趨勢。2008年，通脹預期會抑制低收入家庭的非生活必需品支出，食品上漲可能會導致他們減少服裝、家用電器等方面的支出。只有中等收入家庭（中產階層）的消費不僅不會受到通脹影響，反而會在伴隨通脹而來的收入上漲中增加消費支出。因而我們認為，未來幾年中與消費相關的最大機會將來自于對中等收入階層收入增長具有高彈性的商品和服務領域。如汽車、家用電器、旅游（航空）、金融服務以及受奧運眼球經濟推動的廣告、數字電視等文化消費。除此之外，品牌消費品、奢侈品、連鎖店也具有吸引力。

　　3、外向型行業的挑戰：加速調整的匯率和出口退稅政策

　　2008年，低估的人民幣匯率最有可能被加速糾正。我們宏觀經濟研究小組認為，2008年人民幣升值速度將會加快，特別是在上半年，人民幣對美元匯率在6月底之前會到7：1。人民幣升值的最大受益者無疑是航空公司，另外一個受益明顯的行業是造紙。

　　與匯率加速調整對應的是，2008年政府取消出口退稅和降低退稅率的范圍也將繼續擴大，其中受沖擊最大的將是“兩高一資” （高能耗、高污染產品、資源型）產品。而重大技術裝備、部分IT產品和生物醫藥產品、部分國家產業政策鼓勵出口的高科技產品等則基本不受影響，或者從出口退稅率調高中受益。

　　匯率和出口退稅政策對各行業的出口影響是不同的，除匯率和出口退稅因素外，出口產品的主要出口地區、主要國際競爭對手、產業在中國的集中度等對出口產品的出口變化影響更具決定性，而這幾點綜合起來就是產品的國際競爭力。綜合考慮國際競爭力，我們認為人民幣升值對機械、發電設備、原料藥、船舶、重卡、客車、空調、集裝箱等產品的出口影響有限或基本不會有影響。

　　4、成本侵蝕利潤：高成本時代的生存之道

　　2008年，中國企業的盈利增長將進一步受到成本上升的侵蝕，企業緩解成本沖擊的空間將越來越少。在整體經濟下行環境中，企業利潤增長面臨壓力。面對未來生產要素價格持續上漲壓力和經濟轉型壓力，只有那些已經處于或者能夠率先走向微笑曲線兩端的行業和企業才能夠在高成本時代繼續享受高附加值帶來的利潤增長。

　　當前，國內已經處于微笑曲線右端的行業或產品有品牌消費品，包括高端白酒、品牌家電、品牌服裝以及大型零售連鎖店。近些年來，一些行業和企業在自主創新和技術進步方面取得了突破，開始從微笑曲線的中間走向右端，其中走的較快行業是機械制造、電子通訊、化工新材料等。

　　三、市場展望：2008年滬深300指數波動區間4500-6500點

　　1、2008年上市公司凈利潤同比增長30％

　　基于固定資產投資、出口增速以及宏觀經濟增速的回落，我們判斷2008年上市公司整體業績增速將延續之前逐季回落趨勢。我們在中投行業公司研究團隊覆蓋的重點公司中選取了2007年前三季度實現凈利潤居前的100家公司，匯總2008年盈利預測的結果為凈利潤增速回落到30.97%。如果不計算中國石油，則增速提高到35.46%。

　　2、流動性：難以計量又不得不重視

　　2008年宏觀層面的流動性依然充裕，唯一會發生變化的就是投資者對股票市場的回報預期。然而這恰好是最難以計量的因素，或許供求關系可以幫助我們解決部分問題。

　　從股票供給看，預計隨著創業板的推出，今年將迎來中小企業的上市高峰。此外，考慮到2008年仍有不少大型央企上市，各類融資總額預計將會達到8000億元以上。

　　股市資產的另一大供給是解禁的限售股。以當前股價計算，2008年限售股解禁總量約為1275億股，市值2.8萬億元，2009年為6616億股，市值7.8萬億元。2007年共有1273億股限售股解禁，而全年公告已減持的僅有52億股，占比為4.08%。按此比例，2008年、2009年減持量分別有1142億元以及3182億元。

　　交易費用也是一個重要的資金需求。根據現行千分之三的印花稅稅率，若全年成交金額維持在30萬億元的水平，則印花稅需要1800億元，手續費約為1500億元左右，兩者合計3300億元。

　　股市資金供應以性質劃分主要來自四個方面：社�；�金、企業利潤、QFII和居民儲蓄，目前前三類資金持有市值還不到流通市值的10％，這注定了未來主導A股市場的資金只能是來自居民儲蓄資金。考察儲蓄資金的增長情況可以看出，從2001年末到2006年上半年，儲蓄同比增速與M2增速基本一致，但是從2006年開始儲蓄增速明顯下滑，到2007年則加速下滑，與M2增速分道揚鑣。如果按照M2增速計算，2007年10月末居民儲蓄余額大約為18.7萬億元，而實際上儲蓄余額為16.9萬億。也就是相當于從2006年10月末的一年以來少增了1.8萬億元，這些資金部分通過直接與間接方式進入了證券市場，推動股指大幅走高。

　　總體看來，今年股市若保持平穩，則資金需求約在13000-15000億元左右，絕對金額與居民儲蓄余額相比并不算多。假設2008年M2增速繼續保持在15%，則居民儲蓄理論增量應當為2.5萬億元左右。如果這些資金入市，將足以支撐股市的資金需求量。此外，我們也注意到，以上的估算是基于相關資產在30倍甚至更高的市盈率水平之上出售，合理交易價格應當略低，總金額也應當更少。綜合考慮資金供求，壓力固然存在，但從數量上不會對市場造成根本性的影響。

　　3、2008年滬深300指數預計波動區間4500-6500點

　　2006、2007年，上市公司盈利不斷超預期增長以及由此帶來的投資者信心不斷膨脹，推動了市盈率水平向上偏離上市公司實際利潤增速。2008年，上市公司盈利增速超預期的可能以及投資者信心較2007年相比都會減弱，由此將與上市公司實際盈利相比向上偏離的市盈率水平會向下修正。延續這一邏輯，我們認為在2008年上市公司凈利潤同比增長30%左右情況下，2008年A股市場以27-30倍市盈率為中軸的概率非常高。以2008年末30倍市盈率水平為中軸，預計2008年滬深300指數將在4500-6500點區間內波動。

　　四、重點行業與上市公司

　　1、行業配置（見下表）

　　2、2008年8大金股

　　中國中鐵、海油工程、中興通訊、歌華有線、寶鋼股份、恒瑞醫藥、萬科A、中集集團。

　　3、2008年20成長股

　　一致藥業、達安基因、天士力、南玻A、博瑞傳播、中糧屯河、魯陽股份、獐子島、特變電工、思源電氣、桂林旅游、中青旅、云海金屬、寶鈦股份、新安股份、大族激光、同洲電子、華東科技、威海廣泰、同方股份。

　　超配標配低配

　　行業 2008PE行業2008PE行業2008PE

　　醫藥生物43.57銀行23.91化學原料27.50

　　化工新材料29.29保險33.58水路運輸26.01

　　食品飲料54.87鋼鐵16.71路橋21.35

　　電氣設備37.37石油石化30.11公用事業69.72

　　普通機械29.87電力29.83塑料28.02

　　傳媒 48.81證券23.58信息服務39.82

　　家用電器26.15機場34.79信息設備34.44

　　電子元器件38.05港口40.52綜合47.48

　　商業貿易38.13房地產34.62紡織服裝43.93

　　造紙印刷21.69專用設備28.66

　　餐飲旅游49.14化學制品32.18

　　建筑裝飾41.90紡織服裝43.93

　　航空運輸45.47農林牧漁50.14

　　煤炭 44.57化學原料27.50

　　金屬制品18.35

　　建筑材料25.66

　　有色金屬30.80

　　交運設備31.03

　　物流51.80