□國泰君安(香港)研究部 羅磊

　　上海電氣(2727.HK)日前宣布出售上柴股份，雖然本次出售價格偏低，但總體而言對公司影響微小。公司電力設備業務新增訂單情況樂觀，未來幾年收入增長確定性增強，但毛利率短期仍存在壓力。公司外延式增長潛力較大，未來將受益于母公司漸進式資產注入。上調公司投資評級至“中性”，12個月目標價為7.2港元。

　　出售價格偏低。上柴股份同時發行A股及B股，均在上海證券交易所上市。上柴股份于07年9月30日的凈資產為18.33億元，本次售價僅相當于1.0倍市凈率，出售將僅獲得一次性收益100萬元。我們認為公司本次出售上柴股份的價格較低，盡管我們此前已估計出售價格將較低，但實際售價仍低于我們預期。

　　對公司影響微小。上柴股份此前幾年對公司的盈利貢獻尚不及0.5%，凈資產也僅為5%左右，對于公司主業也無甚幫助。我們認為盡管本次出售價格相對較低，但出售上柴股份后，公司可集中精力于主業發展，并且可防止上柴股份未來可能發生的虧損對公司業績的拖累。總體而言，我們認為此次出售上柴股份對公司影響微小。

　　電力設備業務新增訂單情況樂觀，未來幾年收入增長確定性增強。電力設備業務方面，公司新增訂單情況樂觀，僅07年上半年就新增訂單277億元，其中海外訂單97億元，于07年6月底總訂單余額已超過900億元，我們保守估計到07年底公司訂單收入比為2.8倍，未來3年收入增長有保障。公司電力設備訂單增長主要來源：1、核電設備訂單大增；2、產品于國際市場具備較強競爭力，而發展中國家對電力設備的需求增長迅速，公司出口訂單持續大增；3、EPC(工程總包)項目訂單繼續大增。

　　電力設備業務毛利率短期仍存在壓力。我們認為對公司電力設備業務毛利率影響的主要因素為：外包生產比例；鋼鐵等原材料價格；EPC項目規模；百萬千瓦機組占比。07-09年，盡管外包生產比例逐步回落將有助于改善毛利率，但鋼鐵等原材料價格仍將逐年上漲，此外EPC項目占比提升將下拉毛利率，而百萬千瓦機組占比提升短期內也將帶來負面影響。我們預計07-09年公司電力設備業務毛利率分別為16.9%，15.8%和15.5%，逐年有所下降。但長期而言，受益于百萬千瓦機組生產技術改進和單耗降低，以及目前以進口為主的特種鋼原料未來可更多實施進口替代，公司電力設備業務毛利率長線將趨于穩固。

　　EPC項目毛利率較低，但有助于增加盈利和爭取訂單。EPC(工程總包)項目是公司為客戶提供的發電項目一站式解決服務，由于其中包括了廠房、土建、配套設備等工程，完工后買方可直接開始發電營運業務。由于在EPC項目中，發電設備制造商更多作為中間商，自身提供價值較少，因而毛利率亦顯著偏低(我們估計在5%左右)。但我們認為EPC項目仍有助于增加盈利貢獻和利于爭取發電設備訂單，尤其是海外訂單。我們預計未來幾年公司EPC收入將保持高速增長，預計其07-08年占電力設備業務收入比重將由06年的4.7%迅速提升至9.8%和15.6%。

　　機電一體化業務增長前景良好。公司的機電一體化業務主要包括重型機械、電梯、機床和印刷包裝設備等業務，其中大部分電梯、機床和印刷包裝設備資產均在A股上市公司上海機電中。公司下屬上海三菱電梯一直位于國內電梯行業龍頭地位，產品具備國際競爭力，相信將受益于中國持續的城市化進程；此外，我們看好公司重型機械業務發展，相信公司于技術上的優勢將利于其在我國重型機械需求升級的環境下加速發展，而臨港基地于07年底基本建成將利于公司提高重型機械的產能和規模。隨著產品組合向高端附加值產品轉移以及規模效應逐步顯現，公司預計該業務毛利率有望持續上升。我們預計該業務07-09年經營利潤分別增長45.2%、33.0%和26.5%，對公司總體經營利潤的貢獻比例分別為23.5%、30.1%和30.9%。

　　外延式增長潛力較大，未來將受益于母公司漸進式資產注入。我們看好公司回歸A股后外延式增長潛力，主要基于如下理由：1、上海電氣集團是中國機械裝備制造行業龍頭，母公司尚有較多資產未實現上市，公司作為集團資本市場旗艦，未來將受益于母公司資產注入；2、據07年半年報披露，公司在手現金總額超過100億元，這意味著對于一般規模的收購，公司無需增發新股；3、公司實現A股上市后，獲得長期優質、低資金成本的股權融資平臺。公司未來將主要收購與現有主營業務相關性高的資產，未來可能先行收購的是母公司旗下的輸配電資產和重型機械資產。我們仍然認為基于公司較大的外延式增長潛力，估值可較同業溢價，但幅度應該有限。

　　目標價下調至7.2港元，但上調投資評級至“中性”。雖然本次出售價格偏低，但總體而言對公司影響微小。公司電力設備業務新增訂單情況樂觀，未來幾年收入增長確定性增強，但毛利率短期仍存在壓力。公司外延式增長潛力較大，未來將受益于母公司漸進式資產注入。我們下調公司12個月目標價至7.2港元，分別相當于07-09年預測市盈率26.4倍，25.2倍和20.8倍，以及08年PEG1.1倍，已較同業略微溢價。目前估值已較合理，因而上調公司投資評級為“中性”。

　　(報告日期：1月3日）