⊙深圳市懷新企業(yè)投資顧問(wèn)有限公司

　　表5、產(chǎn)品盈利預(yù)測(cè)

　　溴冷機(jī)2006A2007E2008E2009E

　　銷售收入（萬(wàn)元）58，74758，00060，00060，000

　　銷貨成本（萬(wàn)元）39，36037，70039，00039，000

　　毛利率33.00%35.00%35.00%35.00%

　　空冷機(jī)

　　銷售收入（萬(wàn)元）3，00045，00090，000

　　銷貨成本（萬(wàn)元）2，25033，75067，500

　　毛利率25.00%25.00%25.00%25.00%

　　換熱器

　　銷售收入（萬(wàn)元）1000020000

　　銷貨成本（萬(wàn)元）700014000

　　毛利率30%30%

　　苯乙烯

　　銷售收入（萬(wàn)元）62，456186，154341，282403，333

　　銷貨成本（萬(wàn)元）54，736167，538307，154363，000

　　銷售量（萬(wàn)噸）6.64318.00033.00039.000

　　單價(jià)（元/噸）9401.7110341.8810341.8810341.88

　　毛利率12.36%9.00%9.00%9.50%

　　苯胺

　　銷售收入（萬(wàn)元）4，18831，41025，64125，641

　　銷貨成本（萬(wàn)元）3，97930，46824，87224，872

　　銷售量（萬(wàn)噸）0.4903.5003.0003.000

　　單價(jià)（元/噸）8547.018974.368547.018547.01

　　毛利率5.00%3.00%3.00%3.00%

　　總銷售收入（萬(wàn)元）128，391278，564481，923598，974

　　總銷貨成本（萬(wàn)元）100，325237，956411，776508，372

　　毛利率21.86%14.58%14.56%15.13%

　　表4、募投項(xiàng)目簡(jiǎn)介

　　項(xiàng)目名稱投資金額建設(shè)周期

　　收購(gòu)華順新材料持有的利士德公司24%股權(quán)，并對(duì)利士德進(jìn)行增資用于其改擴(kuò)建年產(chǎn)21萬(wàn)噸苯乙烯技改項(xiàng)目收購(gòu)24%股權(quán)需6，845.63 萬(wàn)元，增資3億元年產(chǎn)21萬(wàn)噸苯乙烯技改項(xiàng)目建設(shè)期1年

　　電站及石化空冷器項(xiàng)目54132萬(wàn)元1年

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：增發(fā)招股說(shuō)明書。

　　表3、國(guó)內(nèi)苯乙烯下游新建產(chǎn)能集中于華東

　　企業(yè)名稱下游產(chǎn)品地域分布新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間

　　臺(tái)灣化學(xué)纖維股份有限公司（寧波）PS 華東12.52007年4季度

　　鎮(zhèn)江國(guó)亨化學(xué)有限公司ABS華東10 2007年7月

　　中國(guó)石油大慶石化公司ABS東北10 2007年10月

　　揚(yáng)子石化金浦橡膠有限公司SBR華東10 2007年1季度

　　中國(guó)石油蘭州石油化工公司SBR西北10 2007年底

　　中海殼牌（南海石化廠）SBR華南6 2007年

　　中石油新疆獨(dú)山子石油化工公司 SBR西北10 2007年

　　日本石橋公司SBR華南6 2007年底至2008年初

　　江陰新和橋化工有限公司EPS華東15 2008年6月

　　寧波新橋化工有限公司EPS華東15 2008年8月

　　無(wú)錫興達(dá)泡塑新材料有限公司（惠州廠）EPS華南24 2008年底前

　　無(wú)錫興達(dá)泡塑新材料有限公司EPS華東20 2008年底前

　　中達(dá)化工發(fā)展有限公司EPS華東24 2007年底至2008年初

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書

　　表2、苯乙烯性價(jià)比高于聚氨酯保溫材料

　　導(dǎo)熱系數(shù)密度吸水性耐熱耐寒抗壓強(qiáng)度自熄性/s價(jià)格

　　(W/(m·K))(kg/m3)（kg/m2℃℃/MPa(元/m3）

　　聚苯乙烯0.035-0.04025-60 0.15075 -800.182-5300

　　聚氨酯0.018-0.02525-60 0.118140-1960.20離火自熄1300

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：《新型建筑材料》。

　　表1、經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)與估值

　　20062007E2008E2009E2010E

　　主營(yíng)收入凈額（百萬(wàn)元）1428.92785.64819.25989.76449.7

　　主營(yíng)利潤(rùn)（百萬(wàn)元）316.1409.2704.6909.21029.2

　　凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） 94.0128.7290.5433.6533.9

　　EPS（元）0.310.210.430.640.79

　　P/E （X）48.871.334.923.419.0

　　凈資產(chǎn)收益率（%）10.2%14.7%30.9%42.1%25.0%

　　自2006年7月苯乙烯化工業(yè)務(wù)正式投產(chǎn)后，雙良股份已經(jīng)由傳統(tǒng)的空調(diào)設(shè)備制造商發(fā)展為雙主業(yè)模式的公司，業(yè)務(wù)包括中央空調(diào)和苯化工業(yè)務(wù)。2007年1-6月份，化工業(yè)務(wù)在銷售收入中占比達(dá)80%，但盈利貢獻(xiàn)仍主要來(lái)自于中央空調(diào)業(yè)務(wù)，中央空調(diào)業(yè)務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比60%。

　　2006、2007年，公司苯乙烯項(xiàng)目投產(chǎn)為公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比175%和122%的增長(zhǎng)，2008、2009年化工項(xiàng)目擴(kuò)建和空冷器項(xiàng)目逐漸進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)期，仍將幫助公司實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。2008年公司化工和機(jī)械行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)將平分秋色，實(shí)現(xiàn)“雙主業(yè)”共同發(fā)展。

　　環(huán)保節(jié)能的機(jī)械業(yè)務(wù)

　　溴冷機(jī)——節(jié)能環(huán)保

　　溴冷機(jī)是中央空調(diào)的一種，中央空調(diào)按驅(qū)動(dòng)能源不同，可分為電制冷中央空調(diào)和吸收式中央空調(diào)。吸收式中央空調(diào)是由熱源驅(qū)動(dòng)一組換熱器使制冷系統(tǒng)工作，即以熱能制冷，熱源主要有蒸汽、熱水、燃?xì)夂腿加偷取Ｎ�收式中央空調(diào)主機(jī)的代表產(chǎn)品是吸收式溴化鋰制冷機(jī)，它是以熱能為動(dòng)力源，以水為制冷劑，利用溴化鋰水溶液的濃度變化，運(yùn)載制冷劑而不斷循環(huán)，制取冷源水的中央空調(diào)主機(jī)。相對(duì)于電制冷機(jī)而言，其優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)在：使用噪音小、不消耗電能、不需氟利昂及其替代品，環(huán)保效果好；另外，采用溴化鋰中央空調(diào)，不受季節(jié)限制，在夏季用電高峰，由于不消耗電能，客觀上起到調(diào)峰作用。

　　使用清潔能源，減少環(huán)境污染

　　民用溴冷機(jī)中央空調(diào)主要以天然氣為熱源，消耗極少的電力，這與以電力驅(qū)動(dòng)的電制冷中央空調(diào)有很大差別。目前我國(guó)電力的76%來(lái)自燃煤火力電站，節(jié)省電力意味著減少大氣污染。另外，根據(jù)我國(guó)《能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃》，天然氣作為清潔能源將獲得加快發(fā)展，到2010年我國(guó)天然氣產(chǎn)量將達(dá)到920億立方米，較2005年的493億立方米翻一番。因此，以天然氣為熱源的溴化鋰制冷機(jī)完全符合國(guó)家能源和環(huán)保政策。

　　余熱利用——新的市場(chǎng)和發(fā)展方向

　　“以熱制冷”的溴化鋰制冷機(jī)除了用于民用中央空調(diào)外，還在工業(yè)余熱（廢熱）領(lǐng)域存在巨大的應(yīng)用空間。公司在認(rèn)真研究主要高能耗行業(yè)工藝特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司溴化鋰制冷機(jī)產(chǎn)品技術(shù)，向工業(yè)客戶提供有針對(duì)性的余熱（廢熱）利用解決方案，幫助客戶降低能耗。目前公司已在鋼鐵、焦炭、石油和石化等行業(yè)成功實(shí)施余熱（廢熱）利用案例，并積極推動(dòng)溴冷機(jī)節(jié)能技術(shù)在以上行業(yè)的普及。

　　工業(yè)節(jié)能已成為中國(guó)實(shí)現(xiàn)“十一五”單位GDP能耗較“十五”下降20％節(jié)能目標(biāo)的重要手段。政府將“余熱余壓”利用列為“十大重點(diǎn)節(jié)能工程之一。同時(shí)，國(guó)務(wù)院還要求1008家重點(diǎn)能耗企業(yè)在“十一五”期間實(shí)現(xiàn)節(jié)能1億噸標(biāo)準(zhǔn)煤的節(jié)能目標(biāo)。2007年公司溴化鋰制冷機(jī)工業(yè)客戶數(shù)已超過(guò)民用客戶數(shù)，工業(yè)應(yīng)用在溴冷機(jī)銷售中占比達(dá)60%以上，顯示公司溴化鋰制冷機(jī)在工業(yè)節(jié)能領(lǐng)域應(yīng)用的良好勢(shì)頭。

　　在各級(jí)政府強(qiáng)力推行工業(yè)節(jié)能的大背景下，工業(yè)節(jié)能市場(chǎng)將迎來(lái)飛速發(fā)展的時(shí)代，我們有理由相信，未來(lái)公司傳統(tǒng)溴化鋰制冷機(jī)業(yè)務(wù)將在工業(yè)節(jié)能領(lǐng)域獲得新生。

　　技術(shù)領(lǐng)先，市場(chǎng)龍頭

　　在溴冷機(jī)領(lǐng)域，技術(shù)水平?jīng)Q定了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。經(jīng)過(guò)近二十年的不懈努力，國(guó)內(nèi)溴冷機(jī)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)已形成自己獨(dú)有的溴冷機(jī)產(chǎn)品技術(shù)和制造技術(shù)，并且許多重要的產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)都已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。其中，公司目前主要產(chǎn)品蒸汽型和直燃型溴冷機(jī)產(chǎn)品的COP已分別達(dá)到了1.33和1.325，處于國(guó)際領(lǐng)先。

　　雙良股份溴冷機(jī)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率領(lǐng)先。公司是中國(guó)溴化鋰吸收式制冷機(jī)的行業(yè)和國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的制定者，是科技部國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，是中央空調(diào)主機(jī)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者之一。基于強(qiáng)大的技術(shù)和人才優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的品牌和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)公司在溴冷機(jī)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位仍將維持下去。

　　空冷器——節(jié)約水資源

　　公司5年前開始空冷器研發(fā)工作，2006年簽訂第一個(gè)2×13.5萬(wàn)千瓦電站空冷器合同。2007公司相繼獲得2×66萬(wàn)千瓦發(fā)電機(jī)組空冷器合同和金額超過(guò)7000萬(wàn)元的大型石化空冷器合同。公司電站空冷器和石化空冷器業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)全面市場(chǎng)突破。

　　空冷器是空冷式換熱器的簡(jiǎn)稱，它利用自然界的空氣來(lái)對(duì)工藝流體進(jìn)行冷卻（冷凝）的大型工業(yè)用熱交換設(shè)備，與水冷卻方式比較，具有冷源充足、并可節(jié)省冷卻用水、減少環(huán)境污染和維護(hù)費(fèi)用低廉的優(yōu)點(diǎn)。根據(jù)其所應(yīng)用的領(lǐng)域可分為電站空冷器、石化空冷器等（由于公司投資項(xiàng)目主要是生產(chǎn)電站空冷器，下面以介紹電站空冷器為主）。

　　火力發(fā)電需要對(duì)蒸氣機(jī)乏汽進(jìn)行冷卻。傳統(tǒng)火電站采用水冷方式，需消耗大量淡水，一套2×60萬(wàn)千瓦發(fā)水冷電機(jī)組的年耗水量達(dá)到1560萬(wàn)噸，相當(dāng)于36萬(wàn)城市居民1年的生活用水量。空冷電站采用空氣冷卻乏氣，水的消耗量只相當(dāng)于水冷電站的20%-35%，節(jié)水性能顯著。

　　富煤缺水的黃河以北地區(qū)是我國(guó)火力發(fā)電的集中地。為了保護(hù)日益貧乏的水資源和生態(tài)環(huán)境，政府出臺(tái)各種政策在北方地區(qū)強(qiáng)制推行空冷電站。國(guó)務(wù)院《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展“十一五”規(guī)劃任務(wù)分工》將大型空冷電站列為能源工業(yè)重點(diǎn)工程；國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于燃煤電站項(xiàng)目規(guī)劃和建設(shè)的有關(guān)要求的通知》明確要求，在煤炭資源豐富的地區(qū)，規(guī)劃建設(shè)煤礦坑口或礦區(qū)電站項(xiàng)目；在北方缺水地區(qū)，新建、擴(kuò)建電廠禁止取用地下水，嚴(yán)格控制使用地表水，原則上應(yīng)建設(shè)大型空冷機(jī)組。在政府的強(qiáng)力節(jié)水政策下，空冷幾乎成了中國(guó)北方火力電站冷卻方式的唯一選擇。

　　即便在水資源相對(duì)豐富的我國(guó)南部地區(qū)，隨著生活和工業(yè)用水費(fèi)用的不斷提高，目前空冷電站經(jīng)濟(jì)性略遜于水冷電站的局面也會(huì)發(fā)生重大改變。空冷電站在南方地區(qū)的推廣同樣也是可以期待。

　　成長(zhǎng)空間巨大

　　2006 年全國(guó)新增電力裝機(jī)容量10097萬(wàn)千瓦，其中火電9028萬(wàn)千瓦，根據(jù)發(fā)改委規(guī)劃，2010 年底全國(guó)裝機(jī)容量將超過(guò)8.4 億千瓦。而中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)預(yù)計(jì)，到2010年，我國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量將達(dá)到9億千瓦左右。另外考慮小機(jī)組退役因素，“十一五”期間共新增裝機(jī)4.2 億千瓦。因此，預(yù)計(jì)2007-2010年之間，年均新增裝機(jī)容量8000萬(wàn)千瓦，其中火電占比為70%左右，即5600萬(wàn)千瓦。

　　另外，根據(jù)規(guī)劃，新增火電機(jī)組有60%左右將在缺水的西部和華北地區(qū)，這些地區(qū)新增機(jī)組有80%的空冷比例計(jì)算，預(yù)計(jì)每年全部新增火電機(jī)組中將有50%左右將使用空冷器。

　　因此，每年將有2800萬(wàn)千瓦新增火電機(jī)組使用空冷器，對(duì)應(yīng)未來(lái)3 年年均市場(chǎng)規(guī)模達(dá)80-100億元。

　　政策鼓勵(lì)電站空冷國(guó)產(chǎn)化

　　前幾年由于我國(guó)沒(méi)有掌握制造空冷電站空冷器的核心技術(shù)，電站空冷器主要市場(chǎng)由美國(guó)SPX和德國(guó)GEA兩家公司壟斷。

　　在我國(guó)，電站空冷技術(shù)在2004年才開始大規(guī)模應(yīng)用于燃煤發(fā)電廠。在國(guó)家國(guó)產(chǎn)化政策的鼓勵(lì)下，2004年哈空調(diào)率先進(jìn)入電站空冷器市場(chǎng)，雙良股份經(jīng)過(guò)多年研發(fā)也具備了大型直接空冷電站冷凝器系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、制造能力。

　　目前，在我國(guó)電站空冷器市場(chǎng)由GEA、SPX、哈空調(diào)和雙良股份占據(jù)。由于有著較高的技術(shù)壁壘，估計(jì)兩三年之內(nèi)，國(guó)內(nèi)其它企業(yè)難以進(jìn)入該領(lǐng)域。

　　其中，哈空調(diào)的技術(shù)以引進(jìn)為主。90 年代初期，公司引進(jìn)德國(guó)GEA 的直冷設(shè)計(jì)技術(shù)，同時(shí)也引進(jìn)了國(guó)外先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行技術(shù)改造，經(jīng)過(guò)不斷消化，在2000 年基本掌握其核心技術(shù)。

　　而雙良股份以自我研發(fā)為主。經(jīng)過(guò)多年的努力，公司形成了自主研發(fā)的空冷系統(tǒng)設(shè)計(jì)技術(shù)，擁有先進(jìn)的制造工藝和良好的裝備，產(chǎn)品質(zhì)量和性能均達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，完全滿足國(guó)內(nèi)大型空冷電站的技術(shù)要求。

　　目前，推動(dòng)電站空冷器國(guó)產(chǎn)化已經(jīng)納入國(guó)家政府部門的考慮范圍。國(guó)家發(fā)改委《國(guó)家重大技術(shù)裝備研制和重大產(chǎn)業(yè)技術(shù)開發(fā)專項(xiàng)規(guī)劃》明確要著力抓好包括大型空冷火電機(jī)組成套設(shè)備研制等10項(xiàng)重大技術(shù)裝備研制工作。國(guó)務(wù)院《加快振興裝備制造業(yè)的若干意見》將大型空冷電站機(jī)組列為未來(lái)重點(diǎn)支持和引導(dǎo)的16項(xiàng)重大技術(shù)裝備；鼓勵(lì)在立足自主研發(fā)的基礎(chǔ)上，通過(guò)引進(jìn)消化吸收，努力掌握核心技術(shù)和關(guān)鍵技術(shù)，實(shí)現(xiàn)再創(chuàng)新和自主制造；以重點(diǎn)工程為依托，推進(jìn)重大技術(shù)裝備自主制造。

　　因此，在國(guó)家國(guó)產(chǎn)化政策的大力扶持下，技術(shù)先進(jìn)的民族品牌電站空冷器產(chǎn)品將迎來(lái)歷史性的發(fā)展機(jī)遇。

　　即將迎來(lái)快速增長(zhǎng)期

　　目前，公司手持空冷器訂單達(dá)5億元以上，其中不乏一些標(biāo)志性的大訂單，如公司同河北國(guó)華定洲發(fā)電公司于2007年8月簽訂了2×660MW超臨界電站空冷器合同，這是國(guó)產(chǎn)電站空冷器最大項(xiàng)目，合同金額達(dá)1.89億元。

　　目前公司尚未進(jìn)入五大電力公司的電站空冷器市場(chǎng)，但隨著公司2×66萬(wàn)千瓦大型電站空冷器產(chǎn)品在2008年下半年的交付和投入使用，在良好運(yùn)行記錄的基礎(chǔ)上，公司電站空冷器產(chǎn)品打開主力電力公司市場(chǎng)的日子是完全可以期待的。

　　值得指出的是：公司與西北電力設(shè)計(jì)院和山西省電力勘測(cè)設(shè)計(jì)院建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，共同推進(jìn)電站空冷器國(guó)產(chǎn)化，與權(quán)威設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)和承包商的合作將有助于公司空冷器產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣。

　　建筑節(jié)能材料新軍

　　2006年7月雙良股份年產(chǎn)21萬(wàn)噸苯乙烯裝置投產(chǎn)，裝置產(chǎn)能列全國(guó)第三位。雙良股份從此高起點(diǎn)進(jìn)入新型建筑節(jié)能材料領(lǐng)域。公司此次公開增發(fā)募集資金的一半將擴(kuò)建苯乙烯產(chǎn)能，2008年3月擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司苯乙烯總產(chǎn)能達(dá)到42萬(wàn)噸/年，列全國(guó)第二位。

　　一個(gè)從事機(jī)械制造的企業(yè)緣何介入化工領(lǐng)域？苯乙烯主要的用途之一可發(fā)性聚苯乙烯（EPS）就是一種重要的建筑節(jié)能保溫材料。建設(shè)部2004年3月出臺(tái)的《建設(shè)部推廣應(yīng)用和限制禁止使用技術(shù)》，其中推出4項(xiàng)外墻保溫技術(shù)全部采用聚苯乙烯材料。聚苯乙烯材料無(wú)疑成為當(dāng)今我國(guó)建筑節(jié)能主流材料。目前我國(guó)苯乙烯進(jìn)口依存度仍然達(dá)到50%以上。雙良股份大舉投資苯乙烯項(xiàng)目正是抓住了建筑節(jié)能大發(fā)展的歷史性機(jī)遇。

　　苯乙烯消費(fèi)構(gòu)成

　　苯乙烯由純苯和乙烯催化合成，是一種重要的石化產(chǎn)品，用途廣泛。主要用于建筑保溫、家電產(chǎn)品包裝，家用電器外殼等。

　　國(guó)內(nèi)苯乙烯缺口巨大

　　長(zhǎng)期以來(lái)，苯乙烯并不是石化家族中最基礎(chǔ)和最重要的產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)許多大型石化聯(lián)合裝置都沒(méi)有選擇苯乙烯產(chǎn)品路線。像國(guó)內(nèi)進(jìn)行苯乙烯生產(chǎn)的揚(yáng)子巴斯夫、上海賽科、中海油殼牌都是中石化、中海油與外資的合資企業(yè)。我國(guó)自身總體石化產(chǎn)能和苯乙烯產(chǎn)能的不足，導(dǎo)致我國(guó)大量苯乙烯及下游產(chǎn)品進(jìn)口。

　　2006年我國(guó)苯乙烯的表觀消費(fèi)量為451.7萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量達(dá)到218.0萬(wàn)噸，對(duì)外依存度達(dá)到52%。預(yù)計(jì)2007年我國(guó)對(duì)苯乙烯的總需求量將達(dá)到480.0萬(wàn)噸，2010年將達(dá)到666萬(wàn)噸，屆時(shí)我國(guó)苯乙烯產(chǎn)能將達(dá)到506萬(wàn)噸/年，市場(chǎng)缺口仍然有166萬(wàn)噸，對(duì)外依存度達(dá)到25%。

　　建筑節(jié)能市場(chǎng)拉動(dòng)需求

　　我國(guó)建筑能耗約占全社會(huì)終端能耗總量的27.5%，建筑能耗總量在能源總消費(fèi)量中所占比例已經(jīng)從上世紀(jì)70年代末的10%上升到近年的27.45%。我國(guó)目前處于建設(shè)鼎盛期，每年建成的房屋面積高達(dá)16億至20億平方米，超過(guò)所有發(fā)達(dá)國(guó)家年建成建筑面積的總和，而97%以上是高耗能建筑。

　　我國(guó)“十一五”期間建筑節(jié)能的目標(biāo)要達(dá)到1.01億噸煤，建設(shè)節(jié)能建筑的總面積累計(jì)要超過(guò)21.6億平方米，其中新建建筑16億平米，既有建筑改造5.6億平米。新建的建筑全面實(shí)行節(jié)能50％的設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，建立4個(gè)直轄市和北方地區(qū)達(dá)到65％的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)支撐體系，25%的現(xiàn)有建筑要進(jìn)行建筑節(jié)能改造。

　　房屋住宅的能量損失大致為墻體約占50％；屋面約占10％；門窗約占25％；地下室和地面約占15％。如果達(dá)到節(jié)能65%的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，外墻傳熱指數(shù)將由0.8-1.16下降到0.4-0.6；外窗傳熱系數(shù)從3.5下降到2.8。僅從外墻導(dǎo)熱指數(shù)來(lái)看，若外墻的導(dǎo)熱指數(shù)達(dá)到0.4-0.6，必然淘汰在工程中大量使用的膨脹珍珠巖，而使用傳熱系數(shù)較低的保溫材料。在導(dǎo)熱系數(shù)較低的常用保溫材料中，泡沫塑料因其優(yōu)良的保溫性能和施工方法必然取代其他保溫材料得到廣泛的應(yīng)用。國(guó)家制定了《隔熱用聚苯乙烯泡沫塑料》等標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范和促進(jìn)了聚苯乙烯泡沫塑料在建筑節(jié)能領(lǐng)域上的推廣應(yīng)用。

　　聚氨酯類產(chǎn)品也是性能優(yōu)越的建筑保溫材料，但其高昂的價(jià)格制約了其應(yīng)用推廣，目前聚氨酯在我國(guó)建筑保溫材料中的占比不足10％。苯乙烯的保溫性能是聚氨酯的1/2，價(jià)格是聚氨酯的1/4，較高的性價(jià)比使聚苯乙烯類材料無(wú)疑成為目前我國(guó)主流的建筑保溫材料。

　　建筑節(jié)能為EPS、PS帶來(lái)很大的需求，據(jù)SRI咨詢研究報(bào)告分析，未來(lái)幾年全球聚苯乙烯（PS）市場(chǎng)需求將以年均3.2％的速度增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)將成為全球市場(chǎng)的最大亮點(diǎn)，未來(lái)幾年中國(guó)PS市場(chǎng)需求將以年均7.9％的速度快速增長(zhǎng)苯乙烯下游企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)。

　　盈利能力穩(wěn)中趨升

　　從全球范圍來(lái)看，苯乙烯的供求基本保持平衡，苯乙烯生產(chǎn)的毛利率基本保持穩(wěn)定。我國(guó)國(guó)產(chǎn)苯乙烯產(chǎn)能嚴(yán)重不足，在需求快速增長(zhǎng)的背景下，國(guó)內(nèi)苯乙烯供應(yīng)長(zhǎng)期大量依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)苯乙烯生產(chǎn)的毛利率略高于全球平均水平。

　　公司苯乙烯業(yè)務(wù)盈利能力受原料純苯和乙烯價(jià)格影響。純苯成本占公司苯乙烯生產(chǎn)原料成本的66%，因此純苯價(jià)格的影響更大。

　　苯乙烯毛利率將穩(wěn)中有升

　　苯乙烯生產(chǎn)所用原料純苯和乙烯都是大宗石化產(chǎn)品，2009年石化行業(yè)將進(jìn)入下降周期，純苯和乙烯傳導(dǎo)石油價(jià)格的能力逐漸減弱，苯乙烯生產(chǎn)成本壓力下降。

　　從圖6中可以清楚地看到，當(dāng)2007年7-11月份原油價(jià)格迅速上漲時(shí)，國(guó)際純苯與石腦油的價(jià)差卻不斷下降，純苯并沒(méi)有將原油上漲價(jià)格完全傳導(dǎo)給下游。

　　我們預(yù)期原油價(jià)格重演2005-2007年快速上漲的可能性較小，因而在原料成本上漲壓力減小的背景下，苯乙烯的盈利水平將穩(wěn)中有升。此外，以煤炭為原料的粗苯精制工藝已經(jīng)成熟，國(guó)內(nèi)粗苯精制產(chǎn)能將在2008年后大量產(chǎn)生，廉價(jià)煤基純苯部分替代石油純苯的可能性已經(jīng)出現(xiàn)，公司苯乙烯業(yè)務(wù)成本壓力有望得到緩解。

　　一、四季度為苯乙烯需求淡季，二、三季度為需求旺季，全年苯乙烯的盈利能力也將呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)。

　　公司苯乙烯生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)

　　規(guī)模化

　　雙良股份控股子公司江蘇利士德現(xiàn)有的21萬(wàn)噸/年苯乙烯裝置和在擴(kuò)建的21萬(wàn)噸/年裝置在目前國(guó)內(nèi)苯乙烯裝置中都屬大型裝置，具有明顯的規(guī)模效率。

　　目前國(guó)內(nèi)18套苯乙烯裝置的平均產(chǎn)能只有15萬(wàn)噸/年，大部分苯乙烯裝置的設(shè)計(jì)產(chǎn)能都在10萬(wàn)噸/年。目前中海油－殼牌的惠州合資公司擁有國(guó)內(nèi)最大55萬(wàn)噸/年苯乙烯裝置，但該裝置是苯乙烯／環(huán)氧丙烷聯(lián)產(chǎn)裝置，苯乙烯產(chǎn)能的實(shí)際發(fā)揮依賴于苯乙烯和環(huán)氧丙烷的市場(chǎng)需求狀況。位于上海的賽科石化擁有一套50萬(wàn)噸/年苯乙烯裝置，但由于有下游裝置消化，其苯乙烯的商品量?jī)H為20萬(wàn)噸/年。

　　專業(yè)化

　　通過(guò)一年半的運(yùn)行，公司目前已經(jīng)掌握了苯乙烯生產(chǎn)的各個(gè)環(huán)節(jié)。負(fù)責(zé)苯乙烯生產(chǎn)的總工和設(shè)備主管都來(lái)自吉化，具有豐富的苯乙烯生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。

　　利士德分別與中國(guó)石油化工科技開發(fā)公司、中石化石科院簽訂了《苯和乙烯液相烷基化生產(chǎn)乙苯技術(shù)許可》協(xié)議。利士德與中國(guó)石化科技開發(fā)公司、上海石研院簽訂了《乙苯負(fù)壓脫氫制苯乙烯成套技術(shù)許可合同》。在運(yùn)行正常的情況下，公司還將通過(guò)改善催化劑，進(jìn)一步提高苯乙烯生產(chǎn)的選擇性，降低成本。

　　貼近市場(chǎng)

　　公司位于江陰，江陰地區(qū)苯乙烯下游需求達(dá)到100萬(wàn)噸左右，占全國(guó)的22%，華東地區(qū)需求達(dá)到310萬(wàn)噸，占全國(guó)的65%。未來(lái)全國(guó)苯乙烯下游需求的增長(zhǎng)也主要集中在華東地區(qū)。苯乙烯價(jià)格波動(dòng)較大，下游企業(yè)強(qiáng)烈期待穩(wěn)定的供應(yīng)商。

　　募投項(xiàng)目前景分析

　　公司此次準(zhǔn)備通過(guò)增發(fā)募集資金9億元，投向兩個(gè)項(xiàng)目，分別是苯化工項(xiàng)目和空冷器項(xiàng)目。

　　經(jīng)過(guò)對(duì)空冷器業(yè)務(wù)的分析，電站空冷與中央空調(diào)類產(chǎn)品同屬于空氣側(cè)換熱類產(chǎn)品，在制造技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)上有很多相通性，而且公司依托在大型空調(diào)制冷設(shè)備、空調(diào)末端系統(tǒng)和高效換熱設(shè)備等領(lǐng)域的強(qiáng)大研發(fā)、制造能力，從2001年公司著手進(jìn)行空冷器研發(fā)，目前已開發(fā)研究出了為電站配套的直接空冷凝汽系統(tǒng)，包括橢圓鋼管矩形翅片的雙排管凝汽器和大扁管蛇形鋁翅片的單排管凝汽器等多項(xiàng)自主技術(shù)，因此，在技術(shù)上已經(jīng)非常成熟。另外，受益于空冷器國(guó)產(chǎn)化政策的推動(dòng)，公司募投項(xiàng)目有著良好的成長(zhǎng)前景。

　　對(duì)于苯乙烯化工項(xiàng)目，在建的21萬(wàn)噸苯乙烯裝置與第一套裝置采用同樣的技術(shù)，正常運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不大，預(yù)計(jì)在2008年3月初正式投產(chǎn)，預(yù)計(jì)第二套裝置2008年產(chǎn)量將達(dá)到13-15萬(wàn)噸。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　我們盈利預(yù)測(cè)基本假設(shè)如下，在絕對(duì)估值和相對(duì)估值下，公司的合理價(jià)值在16.0-19.2元之間。

　　雙良股份2008、2009年利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)自于空冷機(jī)和苯乙烯的產(chǎn)量增加，并能維持穩(wěn)定的毛利率水平。溴冷機(jī)和苯胺產(chǎn)品在收入和盈利方面保持平穩(wěn)。

　　WACC估值

　　根據(jù)我們的估值模型，在永續(xù)增長(zhǎng)為2.5%，加權(quán)平均資本成本為10.52%下，公司股票合理價(jià)值為15.95元。

　　相對(duì)估值

　　與雙良股份機(jī)械業(yè)務(wù)相似的公司有哈空調(diào)和大冷股份，哈空調(diào)部分業(yè)務(wù)為電站空冷器，2008年成長(zhǎng)性較低。大冷股份利潤(rùn)主要來(lái)自于投資收益，投資收益占凈利潤(rùn)80%以上，所以估值偏低，沒(méi)有參考意義較小。

　　石化上市公司中從事石化生產(chǎn)的上海石化、中國(guó)石化公司受到國(guó)家成品油定價(jià)政策影響重大，基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司中沒(méi)有從事與雙良類似的業(yè)務(wù)，與雙良股份不具有可比性。

　　在化工業(yè)務(wù)投產(chǎn)和空冷器業(yè)務(wù)市場(chǎng)開拓下，雙良股份2007-2009年將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。空冷器業(yè)務(wù)收入在2008年大幅增長(zhǎng)，待有了一年的空冷器運(yùn)行記錄之后，公司有希望在2009年成為五大電力公司的供應(yīng)商，進(jìn)入更快的成長(zhǎng)階段。雙良化工業(yè)務(wù)2008年利潤(rùn)將增長(zhǎng)60%，2009年增長(zhǎng)20%，增長(zhǎng)速度較快。

　　在節(jié)能環(huán)保的機(jī)遇下，雙良股份利用先前的技術(shù)積累得以快速發(fā)展，給予2009年25-30倍PE比較合適，合理價(jià)值在16.0-19.2元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　雙良苯乙烯項(xiàng)目已經(jīng)正常運(yùn)行了一年半，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，但是化工生產(chǎn)的突發(fā)性故障仍然是潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果化工項(xiàng)目發(fā)生事故將可能帶來(lái)重大損失。

　　銅管成本約占溴冷機(jī)制造成本的50%，因此，銅價(jià)如果再次大幅上升將減少公司的利潤(rùn)。

　　如果空冷器業(yè)務(wù)不能在08年后順利進(jìn)入五大電力集團(tuán)，則有可能達(dá)不到銷售收入的預(yù)期。

　　表7、WACC敏感性分析

　　長(zhǎng)期增長(zhǎng)率/WACC9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%

　　5.0%30.3323.6819.2716.1513.83

　　4.5%27.5521.9818.1615.3813.28

　　4.0%25.3220.5717.2114.7112.79

　　3.5%23.5019.3816.3914.1212.35

　　3.0%21.9818.3615.6613.5911.95

　　2.5%20.6917.4715.0313.1211.59

　　2.0%19.5916.6914.4612.6911.27

　　表8、估值比較

　　2007年ＥＰＳ（元／股）2008年ＥＰＳ（元／股）2007ＰＥ2008ＰＥ

　　雙良股份0．210．4370．8634．35

　　哈空調(diào)0．720．8530．5625．89

　　大冷股份0．410．5028．7623．58