⊙中國民族證券 賈國文

　　上海汽車分離債分離后的純債部分和權證部分今天在上交所同時掛牌上市。我們分析發現，上汽分離債具有以下幾個特點，值得投資者關注。首先，此次發行募集資金高達63億元，在已發行的7只分離債中位居次席。其次，債券部分價值進一步下降。純債部分的票面利率僅為0.8%，創下自首只分離債——馬鋼分離債發行以來的新低。在CPI屢創新高和央行可能再次加息的情況下，分離債票面利率不升反降的做法多少讓人感到有些意外。低利率再加上6年的最長分離債發行期限，必然使得純債部分價值大打折扣。第三，權證部分投資價值尚可。在宏觀擴大內需的大背景下，由于汽車是拉動內需的主要引擎，因此作為我國汽車行業中綜合競爭實力最強的上市公司，上海汽車的成長性和盈利性就顯得異常突出，行權可能性較大。雖然每張債券獲贈的權證數量不多，只有3.6份，但是由于每份認股權證的價值不菲，故其權證部分投資價值尚可。

　　下面具體分析一下上汽分離債分離交易后，純債部分和權證部分在當前資本市場狀況下的合理估值。

　　我們參照到期期限最接近6年的07日照債（126007）（距到期5.899年）來給純債部分08上汽債（126008）估值。07日照債昨天收盤73.78元，由于公司債采用全價交易故應扣除孳息0.16元，凈價為73.62元，對應到期收益率為7.02%。照此推算，每張上汽分離純債今天開盤的理論價應為70.61元（其中凈價為70.57元，孳息0.04元）。

　　權證部分上汽CWB1（580016）的估值采用Black-Scholes-Merton股本權證期權定價模型方法估值，參數中以010215國債（距離到期1.923年）的到期收益率3.92%作為無風險利率（我們在此處不使用一年期銀行存款利率作為無風險利率，因為商業銀行的信用還是無法與擁有征稅權的財政部相比的。新破產法在2007年6月1日通過后，我國的商業銀行也是可能破產的，只不過破產程序稍微復雜一些而已），權證存續期限為24個月，行權價格為每股27.43元，上海汽車正股昨天的收盤價為27.10元。我們根據日照CWB1(580015) 昨天的收盤價8.451元和其正股昨天的收盤價17.19元，推算出其引伸波幅為122%，據此推算，上汽CWB1的價格理論上應該為16.383元，這當然是一種隨行就市的算法。而按照上汽分離債的保薦人提供的數據，上汽正股過去一年年化的正股歷史波動率為55.67%，這是一種基于歷史會重演假設下的算法。由此也可以看出，保薦人提供的這種權證理論價算法是有些低估的。綜合考慮之前分離權證的市場開盤表現，如果不出意外，上汽CWB1首日開盤應該封在漲停價。另外，由于權證實行T+0當日可回轉交易和分離債分離出的權證不允許創設，因此分離權證極易引起投機交易，導致其價格與理論價值嚴重背離，從而加大投資風險。