□安信證券 吳小武

　　目前，我國企業年金的存量規模達到1200億元。每年新增資金將在800－1000億元左右，預計到2010年，企業年金的市場規模應超過5000億元。隨著企業年金規模的不斷擴大，健康高回報的年金投資就顯得尤為重要。

　　2004年5月頒布的《企業年金基金管理試行辦法》加強了企業年金與資本市場的結合。辦法規定債券品種不超過50%，股票權益類投資不超過30%，現金、票據等流動性資產不超過20%。可以說這種投資工具和比例的選擇，有利于增加投資收益，降低投資風險，是同我國的宏觀金融環境、監管能力和企業的微觀治理水平基本相吻合的。但是就企業年金的權益類資產不能超過30%而言，筆者建議上限應提高。

　　首先，從理論上講，企業年金基金的投資原則與基本養老保險基金稍有不同。基本養老保險為國家強制建立，它是退休職工的養命錢，因此其投資更強調安全性，甚至力求做到萬無一失，在確保資產安全性的前提下才能考慮盈利性。企業年金基金則不同，它是企業和員工依據自愿原則建立的，是基本養老保險之外的附加養老金，它不是退休人員的基本生活保障，因此其抗風險能力較強；另一方面，由于企業年金的參與強調自愿性，它只有保持較好的盈利性，才能吸引更多的企業和員工參加，因此在投資收益性和安全性之間有較大的回旋余地。而目前，按照全國社保基金理事會發布的《社會保障基金管理暫行辦法》中的有關規定，具有基本養老保險性質的全國社保基金投資證券投資基金、股票的比例可以達到40%。

　　其次，放寬企業年金投資運營限制、通過投資運營獲得增值收益來改善基金狀況是國際大趨勢。目前，基于國情和監管模式的不同，不同國家對于企業年金投資比例限制也不同。美、英、加拿大、澳大利亞等國對企業年金資產組合不作具體的限制，只是要求其按照“謹慎人原則”來投資。而以法國、德國、瑞典為代表的歐洲大陸國家則根據限量監管模式對企業年金資產組合作出具體的限制，限制的內容包括兩方面：

　　一是規定各種投資工具在投資組合中所占的最大比例。法國規定，企業年金的資產中必須有50%投資于政府債券；在丹麥，養老基金須持有60%以上的國內債券，房地產和股票均不能超過40%；德國允許20%－25%的股票，15%－25%的房地產投資。瑞典規定股票比例不超過60%。瑞士則規定股票比例不超過30%，房地產比例不超過50%。

　　二是對國外投資比例也大都作出了限制，如瑞典限于5%－10%，德國限于20%，瑞士限于30%。

　　不同國家對于投資比例限制的巨大差異導致各國企業年金投資組合的資產比例也存在很大的差異，但縱向看，股票投資的比例幾乎無一例外地顯著提高了。如在1983年，美國企業年金有44.68%投資于股票，到1993年增加到52.13%，而到2003年這一比例提高到62%；英國企業年金在1983年為59.96%投資于股票，到2003年達到67%；日本企業年金投資于股票的比例由1983年的8.96%，猛升為1993年的29.19%，2003年已達44%；在荷蘭，投資于股票的比例在2003年達到43%。歐洲大陸國家企業年金投資股票的比例也呈上升趨勢。

　　出現這一趨勢特征的主要原因是，養老金的資金性質決定了其追求的是長期收益目標，而長期看，投資股票的收益率要遠高于投資債券的收益，且風險并沒有想像中那么大。以OECD國家養老金基金資產平均收益率和風險測算為例，1967－1995年間，平均真實收益率最高的是國外和國內股票，最低的是政府債券，只有1.7%。計算收益－風險比，國內股票和抵押貸款是最高的，股票投資為1.14，而其他資產的收益－風險比鮮有高于1的。

　　實證模擬表明，在投資組合風險可控的情況下，適當放松對市場工具的投資比例限制，逐步提高股票權益類資產的投資比例，可以優化年金的資產配置，提高年金的投資效率。再如全國社保基金而言，隨著近幾年股市投資比例不斷增加，2006年實現投資收益195億元，投資收益率達到9.3%；扣除股權投資，在資本市場投資浮盈達424億元。已實現投資收益和浮盈合計達619億元，按此計算，期間經營收益率達到了29%。而投資收益率比成立6年來的累計年均收益率還高出5個百分點。

　　我國《企業年金基金管理試行辦法》四十八條指出，根據金融市場變化和投資運作情況，勞動保障部會同銀監會、證監會和保監會，適時對年金的投資產品和比例進行調整。這為我國企業年金投資監管模式過渡預留了空間。

　　因此，筆者認為，隨著企業年金規模的壯大和資本市場的深化，從證券市場前景、我國經濟發展趨勢及國際經濟環境等因素來看，在風險控制允許的范圍內，應適當弱化對企業年金具體投資限制，有計劃、有選擇地放寬比例，在“數量限制”的基礎上逐步融入“謹慎人”理念，從而有利于提高基金的整體收益率，以促進年金資產的保值增值，為我國養老體系的完善提供更充分的保障。同時，在投資管制力度漸進式放松的同時，監管部門應加強投資監管體制的完善，加大相關法規的建設力度，建立動態的資金運用風險防范機制，制定統一的風險評價標準及各項監管指標體系。尤其是要通過強制信息披露推動投資管理人內控制度和治理結構的完善，使其成為真正誠實勤勉的謹慎投資人。