來源：西南證券研發中心今年我國的用電量增速好于預期，電力行業利潤總額同比有較大幅度的增長，全年有望超過25%，其中，火電廠利潤同比增長約為15%左右。電力股的內生性增長動力普遍較弱，明年起用電消費增速預計會節節下滑，盡管08年利潤增速仍可維持在15—20%左右，但行業景氣度可能在09年進一步降低。建議關注資產注入、整體上市概念股，以及具有新能源發電概念的個股。

　　A股市場整體估值水平明顯偏高，但電力行業景氣度仍然較高，就整個電力行業而言，我們繼續維持“跟隨大市”的評級。

　　行業整體謹慎樂觀

　　目前電力行業的景氣度還在較好的時期，主要表現在電力生產、消費增速很快，處于歷史頂峰期。06年、07年前8個月，我國電力、熱力生產和供應行業利潤總額同比增速均高于40%。07年下半年，受煤價高企、電價上調的翹尾效應消失等因素的影響，盡管利潤增速預計會有較大幅度下滑，但仍然可觀。另外，本行業是受到價格管制的公用事業板塊，外生性增長是景氣之源。最近幾年，正好是行業外生性增長的最佳時期。隨著電力消費增速的逐步下滑，2009年起，行業景氣預計會明顯回落。

　　就單個電廠而言，機組利用小時數、燃料成本、上網電價都是影響企業景氣度的最重要因素，但就全行業整體而言，則不盡然。由于發改委會根據企業盈利情況（凈資產收益率）來調節上網電價，行業整體更看重的是發用電量及裝機增速。

　　行業高景氣下，不少企業日子其實不好過。同時，火電企業受煤價、上網電價的影響也相對較大。07年前五個月，火電行業利潤總額同比增長55%，到了07年第6—8月，火電行業三個月的利潤總額同比僅增長0.97%，三個月環比增幅僅為7.49%。

　　消費增速隱現頂峰

　　我們認為，對于整個行業來說，電力消費增速是最重要的景氣因素。2002年至2007年前10個月，我國用電需求增速一直比較快（6年平均值高達14.11%），相對于GDP增速的電力消費彈性系數通常在1.2-1.5的區間。見圖3。我們認為，目前電力消費增速明顯偏高，應不可持續，明后年會分別回落到12—13%、9—11%區間，帶動景氣下滑。發電行業的凈資產收益率可能在2009年上半年達到頂峰。

　　首先，西方發達國家的電力消費彈性系數在0.77左右。歷史上，我國電力消費彈性系數波動較大，1989年高達1.72，1998年卻只有0.36。1980年至1990年，我國電力消費彈性系數的平均值為0.816；1990年至2000年的平均值為0.810。從經驗上看，未來幾年，我國電力消費彈性系數回落到0.8-1.2區間之內的概率較大。

　　其次，國家加強節能環保工作、降低或取消高耗能產品出口退稅、嚴格實行差別電價，且我國重工業化進程可能已經步入中、晚期（2006年及2007年前10個月，我國重工業增加值占規模以上工業增加值的比重分別高達69.5%、70.2%；2006年全部工業增加值占GDP比重已高達43%，07年有望達到46%），外商直接投資（FDI）出現負增長（2006年同比下降了4.1%）。重工業、高耗能工業持續高速增長的勢頭有望得到抵制。按國家規劃及現有趨勢，未來兩三年間我國單位GDP能耗有望每年下降3%左右。

　　煤價高位運行

　　我們認為，2008年煤價維持高位運行的概率較大，重點計劃電煤價全年價估計會有8—12%的漲幅；普通合同電煤均價已向市場價看齊，估計全年漲幅在5—10%左右；市場煤價波動加劇，主要價格區間維持在2007年高點左右，全年也會有5—10%的同比漲幅，個別時段還可能出現5%左右的跌幅。

　　煤價維持高位運行態勢，主要是因為國際油價、煤價在高位。2007年11月2日澳大利亞紐卡斯爾港的現貨煤價達到了82.08美元/噸的歷史新高，9月份以來上漲了24%；其次，國內煤炭供需大體平衡，08年需求增速回落（由10%左右下滑至8—9%左右）、供給增速可能仍舊在7—9%或更高，煤炭進出口方面08年會出現入超；再次，重點計劃電煤價一向低于市場煤價，價格調整有一段滯后期；最后，煤炭企業的生產成本（安全投入、人工、資源稅、各類地方專用費金等）還在上漲中。

　　關注兩大投資亮點

　　首先是外生性擴張。可投資于在建機組多，有資產注入、并購、整體上市預期的個股。牛市之中，由于再融資成本低、二級市場估值水平相對于資產評估值明顯較高，資產注入、整體上市受益大。電力是具備整體上市、資產注入概念的主要行業。主要是因為行業盈利穩定，控股股東這幾年效益好轉；其次，電力工程造價3—4年來減少了20%，評估價不會太高。此類個股有長江電力、國電電力、川投能源、國投電力、桂冠電力、大唐發電、華電國際、建投能源、皖能電力等。

　　其次是新能源發電。主要指風力發電。5萬千瓦以下風電機組，地方定價（通常5毛多），加上各種補貼（比如CDM清潔發展機制下的碳排放交易）有望達到6毛多/度。同時，國家也可能進一步出臺對風電場的稅收優惠政策。風力發電單個項目賺錢少（一個5萬千瓦風電場，年凈利潤通常就在500—2000萬元），但擴張速度快，未來兩年我國風力裝機年均增速可以達到40%左右。不同風電場的盈利情況相差較大，與水電類似。此類個股有銀星能源等。