□張巍柏

　　歷來市場對政府發債，都畏若猛虎，生怕政府過濫發債導致債務高企，不堪重負，最后不得不采用發鈔的方式緩解債務，結果是流動性泛濫，惡性通脹壓力隨時可能席卷而來。美國就是這樣一個典型，美元迅速貶值，并推高了全球通脹水平。

　　不過中國的現實似乎與此不同，中國龐大的貨幣發行源自輸入型的被迫供給，出口商品太便宜，因此國內不得不發行大量貨幣以兌換美元，結果是政府雖然債務比重不大，但流動性依然泛濫。此時，中國恰恰需要大量可供吸收流動性的投資產品，以緩解因貨幣增值過快而導致的通脹壓力。如果此時政府加大債券的發行數量，會不會因此而緩解通脹壓力呢？

　　應該說，這是一個大膽的想法，但如果從貨幣和流動性的角度來解析，我們會發現，這種可能性是完全存在的。就目前國內流動性泛濫的情況而言，我們急需的是能夠鎖定流動性的投資產品，而政府債券恰恰就是這樣一種投資產品。

　　近日有文章指出，目前1年期AAA的短期融資券到期收益率在5.15%（數據來源于中債收益率曲線），1年期國債到期收益率在3.72%，利差為143個基點；同時10年期企業債與國債的長期利差在122個基點。兩者利差都處于近三年來的高位，不過短期利差卻高于長期利差，長期利差加上銀行信用貼水的25個基點為147個基點，這個利差等于無擔保的企業債與無風險國債之間的利差。信用利差與時間成正比關系，但是我們可以看到1年期利差與10年期利差之間卻只有4個基點，很明顯短期利差出現了價格扭曲。由此反映的問題是，國內資金市場的短期流動性極度高企，而長期金融產品的供給相對需求來說，卻高度稀缺，使得長期金融產品的信用利差幾乎與短期金融產品一致。

　　央行的貨幣政策報告也告訴我們，2006年以來金融機構各期限檔次利率中，5年期以上的長期利率持續低于中短期利率水平。利率倒掛的現實告訴我們，大型機構投資者們對于長期投資金融產品的渴望，資金投放需求強烈，可惜投放品種太少。

　　資金高度集中于短期資金市場的結果是什么？利率的波動率大幅走高，市場不穩定性迅速增長。也許貨幣資金市場的交易員們對于中石油A股上市時，引發拆解利率飆漲至兩位數還心有余悸。事實上，在長期投資品種稀缺之時，這種波動也很好理解。只要有一個大型A股上市，都會被市場的“打新”資金視為優秀投資品種，資金需求暴漲，自然拉高同業拆借利率。而沒有大型A股上市的時候，資金需求恢復往常，利率再大幅走低。此時，如果我們能夠提供足夠多和足夠優秀的長期投資產品，自然可以獲得機構投資者的歡迎。連續5期面向市場發行的10年或15年期特別國債，收益率在4.46%－4.69%之間，幾乎都獲得了接近兩倍或兩倍的認購。

　　此時如果管理層向市場大量提供長期債券，等于幫助市場鎖定了流動性，使得短期流動性向長期債券市場轉移。這不僅有助于提高市場利率水平，緩解央行加息壓力，更可以在市場流動性充裕的時候，獲取大量的低成本資金。不過需要解決的問題是，政府大量低成本融資之后，資金用來做什么？大量投放實體經濟，顯然不現實，等于已經被鎖定的流動性重新投放于市場。我們認為一個最可行的思路是，長期融資就應該投放于長期用途，而中國社會或者中國財政，最為緊缺資金的長期用途是：社保體系建設。

　　在財政收入增長最可觀的時候，擇機發行財政擔保的長期特別國債，補充社保欠賬，擇機吸收過剩流動性，緩解通脹壓力，提高居民保障，促進居民消費和經濟結構調整，這對中國當前的改革形勢和經濟形勢而言，很可能是一舉多得的政策措施。

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　　■ 學人隨筆