法律規范綱舉目張 “全面開花”成就07并購主旋律

　　- 曉 賀

　　2007年中國資本市場的并購大潮可謂是風云際會，外部法律和監管制度的進一步完善，對并購內部交易的進一步規范，A股股市的高漲，私募股權在并購交易中的活躍，以及外資并購引發的種種爭議，給2007年中國的并購抹上了鮮亮的一筆。

　　在法律規章制度建設方面。2007年，國家相關部門相繼出臺一系列的法律和監管條例來規范并購交易，完善并購操作。9月份，證監會出臺了6個規范，從不同角度、多個層面對現有上市公司并購重組規則體系進行梳理和完善。其中，《重組管理辦法》從法律法規層面，對我國上市公司并購重組活動做出了創新性的制度安排。

　　在外部市場環境方面。隨著全流通時代的到來，并購將以更市場化的方式進行。由于之前中國股市的特殊性，并購交易的價格估值一般以凈資產為基礎。但隨著股權的全流通，一方面，中國股市進入了全流通時代，公司價值的主要衡量方式也逐步轉變為以市值為主。另一方面，非市場因素對并購的影響將變小，更多的市場因素將被考慮在內。

　　在外資并購方面。針對前一段時間外資并購帶來的正負影響的討論，隨著2007年反壟斷法和對外資并購的管理條例的出臺，給外資并購注入了一針鎮定劑。2007年對外資并購國家相關部門在政策上還是持鼓勵態度，稱外資并購在中國還只是處于起步階段，但在關系到國家安全和市場競爭程度的行業，以法規條例來規范外資并購。

　　總的來看，全流通時代的到來和相關法律法規的頒布實施，從市場環境和政策支持兩方面給并購業務帶來巨大的發展空間。2007年，內資并購市場比較活躍，尤其是行業整合前提下開展的并購更明顯；外資并購仍然在曲折中前行；內資在海外并購依然是“摸著石頭過河”。

　　2007年的并購事件中，內資并購延續了2006年的態勢，在3大類并購中數量最多。

　　行業分布明顯。2007年內資并購涉及行業廣泛，但從并購的集中度來看，內資并購主要集中于已經過改制、非完全國家所有的行業：在鋼鐵、水泥和水務行業，地方政府推動的行業整合明顯；在能源行業，5大發電廠競相從規模較小的競爭對手中購買發電廠；在零售業，在區域和城市連鎖的基礎上進一步形成了全國性的經營連鎖；在鋁業、化工業和公用事業行業，大集團并購小企業，完善產業鏈，擴展上下游產業。

　　產業并購多于財務并購。從并購目的來看，并購可以分為財務性并購和產業性并購(戰略性并購)。在全流通之前，我國并購市場上主要表現為以保留殼資源為主的行政主導下的財務性并購模式。而在全流通時代，隨著股東權益趨于一致，隨著退市機制和發行制度的完善，基于價值發現和產業整合的并購將逐漸增多。綜觀2007年國內并購，上市公司之間不再單純為保留或爭奪殼資源進行套利性質的財務并購，更多的是進行能提高公司經營業績和完善產業鏈的產業并購。在我們所列示的2007最有影響力的并購事件中，幾乎都是戰略性并購。

　　定向增發手段將成為主旋律。2007年并購方式依舊如2006年，方式多樣化。有定向增發、協議收購、要約收購、換股收購、通過產權交易所的收購、間接收購、拍賣、無償劃撥、資產置換等等。雖然仍以協議收購為主，但隨著2007年各種并購管理條例的出臺和2006年的試點，向特定投資者定向增發股票引入戰略投資者在未來將成為主旋律。

　　外資并購再惹爭議。從2006年凱雷并購徐工集團到2007年4月法國達能集團欲并購娃哈哈集團導致雙方從“模范婚姻”的合作到現在的關系破裂，引發了一場保護民族品牌的爭議。另一方面，針對2006年外資并購引發的全民大討論，國家相關部門在立法層面上對外資并購的外部環境進行了完善，從2006年制定的《外國投資者并購境內企業的規定》到《利用外資“十一五”規劃》再到2007年的《反壟斷法》，對惡意外資并購將進行更為嚴格的審查和監管。而根據國務院國資委的部署，軍工、石油、電信等關系國家安全和國民經濟命脈的7大行業，以及裝備制造、汽車等基礎和支柱性產業涉及的9大行業，國有經濟保持控制，國有資本對其中的重要企業絕對控股或有條件的相對控股。應該看到，外資并購給中國承接國際產業轉移和創新利用外資方式帶來了新機遇，在中國加入WTO后，引入外資對中國提升產業技術，帶來核心競爭力都有著很大的作用。因而國家仍是鼓勵引入外資，提倡外資并購，只是從各方面更加完善了外資并購的程序，這一點可以從批準SEB并購蘇泊爾中看出來。

　　外資并購熱點行業分布。2007年外資并購除了行業龍頭企業外，充分體現人民幣資產價值的企業也構成并購目標。在資源型和壟斷性的行業，外資如何繞開行業壁壘，分享壟斷資源和壟斷行業的收益將成為研究重點。未來幾年，電信、金融業、房地產業、零售業、基礎設施、醫藥業、鋼鐵業將成為并購的重點。

　　外資并購成本加大，但仍存在明顯的高溢價。股權分置改革、再融資開閘，在某種程度上為外資并購拓寬了途徑，但隨著2007年中國A股節節攀高，外資并購在牛市中遭遇了尷尬，外資并購上市公司普遍遇到了收購價格重估的問題。施耐德(中國)投資有限公司重組S寶光、通用金融和香港中銀“擱淺”深發展A和錫業股份的受阻，都是因為并購成本的加大而導致交易的直接失敗。雖然外資并購成本加大，但沒有改變外資并購后帶來的高溢價。外資并購仍然被看成是重大利好，在并購后股價仍然會因并購事件而大漲。

　　私募股權投資和風險投資構成并購的重要部分。2007年，于上世紀90年代悲怨離去的風險投資紛紛殺回，私人基金等國際“豪紳”也結伴蜂擁。 2007年前三個季度，私募股權投資曾持續增長態勢，共有126家企業獲得了私募股權投資，投資總額為87.68億美元。從行業分布來看，私募股權投資主要分布在房地產行業、食品和飲料行業及服務性行業。風險投資方面，2007年共發生了42起并購案例，資金總額達到96.12億美元。金融資本的活躍，使并購在經濟資源配置中扮演了越來越重要的角色。

　　行業各有冷暖。與2006年的海外并購的低潮相比，2007年中國企業完成了幾起比較出色的海外并購。從行業分布來看，制造業比例越來越低，石油資源并購陷入了停滯期，有色金屬和金融業的海外并購則成為2007年海外并購的一個亮點。就有色金屬行業來說，國際有色金屬期貨價格上漲，帶動了整個行業的超預期發展，但中國的銅礦資源匱乏，海外并購銅礦資源成為發展的必由之路。在銀行業大力改革以及人民銀行積極推動國內銀行走出去的背景下，金融業也開始掀起了海外并購的浪潮。2007年海外并購中，國內企業更注重了產業鏈的完善，以戰略性并購為主。但海外并購的路能走多遠，我們將拭目以待。

　　并購主體發生變化。2007年海外并購中，仍以大型國企和細分行業的優秀民企為主，但同時也出現了海外上市公司和其他一些企業。比如，海外上市公司，在海外上市募集資金以后，用這些資金收購海外企業；或用海外上市的股票換股去購買海外企業。其次，海外并購的對象一般以非上市公司為主。

　　“專業化并購”是關鍵。并購是否成功往往不是最難的問題，最難的是并購之后，企業如何繼續運作的問題。海外并購的關鍵是并購之后資源的整合、人員的整合和文化上的融合。這樣對企業的要求很高，要求有專門的部門、團隊從事企業并購工作，因而在人力資本投入方面成本非常高。相比較中國目前的情況，我國只有極少數大型公司才有專門從事并購交易的團隊。在2007年的并購交易中，藍星集團和黑石基金的合作對我國的海外并購有所啟示。黑石基金在并購整合方面擁有專長，彌補了藍星集團在整合方面的弱勢，兩者聯手將大大地增加并購成功的幾率。因此，在海外并購中，“企業+并購基金”的模式也許值得一試。

　　資料鏈接：

　　2007年十大并購案(以時間先后排序)

　　1.第一起真正意義的鋼鐵企業并購案：寶鋼定向增資30億元并購新疆八一鋼鐵集團。這是鋼鐵行業并購重組的開端。

　　2.紫金銅冠成功收購英國采礦公司：國內企業全資收購英國上市公司第一案。

　　3.CVC16.5億元收購珠海中富29%股份：跨國私募霸主上演并購國內優秀企業。

　　4.達能欲強行并購娃哈哈：2007年國人最關注的并購案。

　　5.中集并購博格80%股份：曲線收購的經典之作。

　　6.中國鋁業并購云銅集團：中國最大的有色并購案；央企整合重組概念。

　　7.黑石收購藍星集團20%股份：全球最大的私募基金公司與中國內地企業的首次合作。

　　8.中信證券并購華夏基金：基金業首例并購完成，拉開基金整合大旗。

　　9.如家并購七斗星經濟型酒店：掀起酒店業并購浪潮的第一幕。

　　10.SEB多掏11億收購蘇泊爾：牛市導致外資主動抬價并購首例。