馬紅漫

　　擺在匯率政策面前的抉擇已經從戰略層面變成了策略層面：既然生產效率提升帶來的本幣升值無法避免，那么問題的核心就變成如何才能讓升值的影響更加符合中國自身的利益。筆者認為，只有徹底改變熱錢的盈利預期，才能真正令其止步于國門之外，而其中最有效的措施就是采取一次性的大幅升值。這或許暫時會給部分產業造成一定的負面影響，但是與保證整體國民經濟運行免受熱錢侵擾相比，這樣的付出是值得的。

　　2008年第一個交易日，人民幣對美元匯率一舉創下了兩個新記錄：不僅突破了7.30的心理大關，而且從總量上看，自匯改以來的累計升值幅度也正式突破了10%。剛剛創出記錄的人民幣匯率并沒有止步的跡象，昨天收報在7.2725，再創歷史新高。

　　自2005年6月21日人民幣匯率一次性大幅度調整以來，人民幣兌美元的升值過程呈現出越來越明顯的加速跡象。匯改伊始，人民幣匯率采取的是“試探性”升值，基本上把年升值幅度控制在5%以內。這樣的選擇顯然是正確的，畢竟本幣升值后對出口產業、企業效益、社會就業會產生哪些影響，很難在事前做出充分的預估，只有通過真正的嘗試后，才能夠確定實際影響的大小。

　　“試探性升值”獲得的結論顯而易見，那就是幾乎沒有對出口貿易順差造成實質性的影響，反而是不斷擴大的外匯儲備規模讓調控部門的應對措施捉襟見肘。從學術上看，這一被動結果只是印證了金融學的一定規律：當一國的經濟發展到一定階段后，由于生產效率的不斷提高，本幣升值成為必然的選擇，否則就會加大國際貿易摩擦，并且引發投機熱錢的持續流入，進而形成通貨膨脹的壓力。

　　由此，自2007年以來，人民幣對美元匯率轉而選擇了加速升值。在內外部因素等多重壓力的共同推動下，人民幣對美元月平均匯率呈現單邊走高的趨勢。其中，去年11月平均匯率為7.4233，較前月大幅走高779個基點，為全年月平均匯率升幅最高紀錄；12月平均匯率則報7.3676，較前月上升557個基點。

　　但問題在于，盡管人民幣匯率加速升值是必然的選擇，并且已經開始在市場中踐行，但卻并不意味著“熱錢”問題將隨之解決。恰恰相反，加速升值的狀況讓海外機構預期升值的胃口越來越大，熱錢流入的欲望也隨之越來越大。

　　目前海外市場對人民幣2008年的升值預期已經大幅提高，認為將會在2007年升值6.53%的基礎上再上一層樓。近期人民幣離岸市場一年期不可交割的遠期匯率已經達到了6.6附近，這意味著市場預期一年后人民幣的升值幅度高達約10%。對于海外熱錢而言，在幾乎無風險的情況下，10%的收益已經相當豐厚。更何況除此之外，熱錢投資中國還能夠獲得利率收益。為了要實現實際正利率的目標，人民幣年內還有一到兩次的加息預期，最終將導致中美利差的倒掛。豐厚而穩定的盈利預期形成是對熱錢流入最大的激勵。之前，央行反洗錢監測分析中心相關專家曾表示，非法和違規資金已經大規模流入，2007年上半年流入中國的游資大約為1219億美元。如果預期人民幣升值加速，那么熱錢的流入速度只會加大，中國的通貨膨脹和資產泡沫將很有可能失控。

　　如果說人民幣選擇加速升值的初衷是為了避免熱錢大量流入，從而緩解輸入型通脹壓力的話，那么最終卻由此引發熱錢的覬覦，可謂是結果與初衷的背道而馳。由此可見，擺在匯率政策面前的抉擇已經從戰略層面變成了策略層面：既然生產效率提升帶來的本幣升值無法避免，那么問題的核心就變成如何才能讓升值的影響更加符合中國自身的利益。筆者認為，只有徹底改變熱錢的盈利預期，才能真正令其止步于國門之外，而其中最有效的措施就是采取一次性的大幅升值。

　　首先，選擇一次性大幅升值能夠徹底打破熱錢收益的穩定性。一次性升值的主動權完全把握在調控部門手中，因而無法被市場提前準確預測，這將讓盲目投資人民幣的資金承擔市場巨幅波動的風險，同時也失去了投資收益的穩定性，最終讓風險厭惡型資金望而卻步。

　　其次，一次性大幅升值能夠讓投資者形成心理變化，每次大幅調升之后就會讓市場形成觀望情緒，需要進一步評估人民幣未來走勢。這一點和股票市場中股價出現跳空缺口后的行為非常類似。一旦跳空缺口產生后，多空雙方就必須要重新評估、判斷價格是否已經到位，形成市場靜默觀察期，而缺口的存在也會在投資者心理上和技術操作上形成需要回補的欲望，從而可能改變單邊上行的趨勢。由此，一次性升值通過影響市場的投資心理，也會在一定程度上消除穩定收益的預期，加大了熱錢投資者的風險。

　　當前，反對一次性大幅升值的理由主要有兩點：一是認為將會給出口企業的生產經營帶來不確定性，對相關產業傷害巨大；二是調控部門無法把握一次性升值的幅度，有可能形成過度調控的結果。誠然，這兩個因素的確存在，但是實際上的影響其實并不大。事實上，面對近期人民幣匯率升值加速的狀況，企業已經很難提前做出預估。比如，自去年11月以來，人民幣在2個月里累計升值已達2.3%，這已經超過了匯改當天2.1%的一次性重估，其升值速度要遠遠超過企業的預期。但是，出口型企業已經開始逐步適應這種不確定性，很多企業在合同中開始選擇按月浮動價格，或者與匯率水平掛鉤的價格安排。從對企業的具體影響看，在“每個月無法預測的升值幅度”與“年內一次性升值”之間，前者的不確定性更大、更頻繁，后者影響甚至反而會小于前者。另一方面，維持穩定升值必然帶來通脹壓力，最終同樣會侵蝕出口企業的利潤和市場競爭力，因而一次性升值最多只是讓這種負面影響集中化，但并不會使之影響加大。

　　而針對均衡匯率無法預知的疑問，對調控部門來說是個難題，對于熱錢來說也同樣是一個難題。如此一來，反而由于均衡匯率的不確定性，起到平衡雙方判斷的作用。前面分析的“跳空缺口”效應，同樣也是這個道理。

　　因此，在人民幣長期升值趨勢不可改變的前提下，策略與技巧就成為政策選擇的關鍵性因素。一次性大幅升值或許暫時會給部分產業造成一定的負面影響，但是與保證整體國民經濟運行免受熱錢侵擾相比，這樣的付出是值得的。

　　（作者為經濟學博士）