□中信證券 胡雅麗

　　2007 年家電行業(yè)在需求強勁增長、通脹傳導的通暢和集中度提高的三重因素作用下景氣高漲。前8個月，家電行業(yè)收入、利潤總額分別達到5490億元和151億元，同比分別上升22.3%、58.67%，有力扭轉(zhuǎn)了近年來利潤率下滑的局面。盡管以美國次貸危機引發(fā)的明年全球主要經(jīng)濟體增長下滑將帶來家電出口增長的不確定性，但是我們堅定看好國內(nèi)需求的持續(xù)旺盛，認為國內(nèi)消費的支撐可以抵消出口增速下降的影響，預計未來較長一段時期內(nèi)家電行業(yè)的銷售收入增長幅度在15%以上；而且由于中國家電全球供貨的強勢地位和日益提高的生產(chǎn)集中度，人民幣升值帶來的出口成本提高基本都被轉(zhuǎn)嫁了。

　　國內(nèi)家電市場的增長動力無非分新增需求與消費升級，現(xiàn)階段將主要表現(xiàn)為城鎮(zhèn)新增需求、城鎮(zhèn)消費升級和農(nóng)村消費普及。隨著中國的城市化進程，大量的農(nóng)村人口進入城市，帶來了城鎮(zhèn)家電市場大量的新增需求；另外，根據(jù)一般大家電產(chǎn)品有10年左右的生命期，城市家庭逐漸步入家電產(chǎn)品更新?lián)Q代的高峰期，同樣可視為新增需求。在內(nèi)需為其提供共同增長的支撐之時，家電各子行業(yè)表現(xiàn)各異，我們堅定地看好各子行業(yè)的投資機會。

　　空調(diào) 國內(nèi)需求仍存空間

　　2007年國內(nèi)空調(diào)行業(yè)景氣攀升，產(chǎn)銷率接近100％，財務指標全面改善。行業(yè)整體生產(chǎn)企業(yè)數(shù)目增長，行業(yè)虧損企業(yè)率和上年末期持平，行業(yè)整體呈現(xiàn)繁榮景象。

　　目前中國城鎮(zhèn)家庭每百戶空調(diào)保有量為87.79臺，而農(nóng)村家庭每百戶僅僅為7.28臺。發(fā)達國家平均每戶空調(diào)保有量都超過1臺。所以無論是城鎮(zhèn)市場還是農(nóng)村市場都有著較大的普及需求空間；隨著農(nóng)村人均收入的提高，農(nóng)村市場將進入空調(diào)普及階段。同時，城市空調(diào)生命期終結(jié)和消費升級也將帶來更多的更新需求。2007年，全球空調(diào)產(chǎn)能約9000萬套，其中中國的產(chǎn)能就在6500萬套左右，占比接近75％，產(chǎn)能大量集中在中國，有利于中國企業(yè)在全球市場中的話語權(quán)。

　　冰箱 爆發(fā)式增長可期

　　2007 年1到8月國內(nèi)冰箱行業(yè)銷售收入和利潤呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，分別達到110.5％和229.83%。收入大幅增長在于國內(nèi)市場的需求周期方興未艾，利潤增幅超過收入增幅的兩倍，除了2006年利潤基數(shù)低的原因外，冰箱產(chǎn)業(yè)升級也帶來了利潤率的提升。

　　截至2006年底，中國城鎮(zhèn)居民每百戶冰箱保有量為91.75臺，農(nóng)村居民每百戶冰箱保有量為22.48 臺。農(nóng)村居民目前的保有量大約相當于城鎮(zhèn)居民20年前的水平。隨著農(nóng)村居民可支配收入的提高，這種差距將逐漸縮小，這意味著農(nóng)村居民存在著巨大的新增普及需求。

　　另外，由于城鎮(zhèn)居民實現(xiàn)冰箱大范圍普及大約是在10年前，而一般冰箱的使用年限是10年，這意味著城鎮(zhèn)居民立刻進入了更新?lián)Q代需求的高峰，這將帶來大量的重置需求。同時，對于冰箱環(huán)保、外觀等消費升級，城鎮(zhèn)居民將加快對原有冰箱的更新?lián)Q代，消費升級傾向顯著。根據(jù)中怡康的統(tǒng)計結(jié)果，對開門、多門、大容積、高價位冰箱的銷量和銷售額增長明顯高于單門、多門、小容積和低價位的冰箱，從按城市分類情況來看，越是大型城市，其銷量增長率和銷售收入增長率之間的差值就越大，這表明了大型城市對于高價位冰箱的需求更大。

　　洗衣機 表現(xiàn)平穩(wěn)

　　2007年上半年，洗衣機產(chǎn)量略高于銷量，出口增速高于內(nèi)銷增速，出口依存達到40％。庫存同比增長72.6%，行業(yè)來年運行壓力加大。截至2006年底，中國城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民每百戶洗衣機保有量分別為96.77和42.98，是三大白色家電品種里面普及率最高的品種。目前農(nóng)村市場的保有量情況大約和城鎮(zhèn)市場20年之前相當，隨著農(nóng)村居民收入的提高，會帶來洗衣機的新增需求。

　　對于城鎮(zhèn)市場來說，洗衣機的普及大約在20年前已經(jīng)開始，經(jīng)歷了連貫的產(chǎn)品升級主線：單缸-雙缸-波輪-滾筒，所以對于洗衣機的持續(xù)重置需求比較平穩(wěn)。當前洗衣機市場以滾筒及全自動波輪洗衣機為產(chǎn)品形式的結(jié)構(gòu)升級對需求的刺激是漸進式的，未來城鎮(zhèn)市場洗衣機需求的爆發(fā)點需要觀察。

　　2008年白色大家電可能遭遇國內(nèi)外需求冰火兩重天的境況。其中對白色大家電行業(yè)影響最大的應該是需求，內(nèi)需在一個較長時期內(nèi)保持較高增速，行業(yè)超預期運行的另外機會在于家電產(chǎn)業(yè)持續(xù)整合及繼續(xù)支持通脹高效傳遞。

　　由于國內(nèi)家電出口對于歐美國家特別集中，如果明年歐美經(jīng)濟增速下降，出口增速可能會下降。空調(diào)器、吸塵器對美出口比重大；冰箱對歐洲出口比重最大；洗衣機對日本出口比重最大。在歐美經(jīng)濟明年受到美國次級抵押貸款影響可能減速的情況下，空調(diào)、冰箱等出口會受到影響。

　　小家電 需求空間巨大

　　2007年1到8月廚房電器行業(yè)銷售收入增長幅度維持近年水平，利潤增幅超過收入增幅一倍，通脹傳遞效果明顯。廚房家電和照明電器行業(yè)的應收賬款與收入同步增長，財務費用增長率高于收入增長率，財務表現(xiàn)未見出色。另外，節(jié)能燈出口大幅增長，呈現(xiàn)量價齊飛的出口增長形勢。

　　國內(nèi)城鎮(zhèn)居民每百戶小家電保有量很低，最大的熱水器也才75%左右，吸塵器、消毒柜等均不到20%，洗碗機更是不到1%。城鎮(zhèn)居民的普及率都如此低，更不用說農(nóng)村居民的普及率了，基本上農(nóng)村市場小家電的普及才剛剛起步，這意味著需求的空間巨大。

　　彩電作為中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村保有量差別最小的家電產(chǎn)品，其需求的增長主要來源于城鎮(zhèn)市場的消費升級、特別是奧運會帶來的平板化更換；而隨著中國城市化進程的加快，農(nóng)村彩電市場需求將向城市靠攏。2002年以來，國內(nèi)彩電生產(chǎn)企業(yè)逐年增加，從2002年的58家大幅增加到2006年的160家，帶來行業(yè)集中度的下降，競爭加劇。隨著彩電行業(yè)的運營特征向IT行業(yè)靠攏，國內(nèi)企業(yè)在資金實力、技術(shù)積累上和國際巨頭的差距拉大，國內(nèi)彩電企業(yè)的盈利持續(xù)性難以把握。

　　08年關(guān)注業(yè)績和資本運作主題

　　延續(xù)我們行業(yè)研究的框架，白色家電行業(yè)龍頭集中，是較長期的投資標的。2008年家電行業(yè)投資思路將是2007年投資策略的深化，投資主題分為業(yè)績主題和資本運作主題：內(nèi)生性增長提高公司競爭力、帶來業(yè)績增長提速的典型代表是格力電器；資本運作投資主題又區(qū)分為資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入和收購兼并，代表性公司分別為青島海爾、美的電器和蘇泊爾。業(yè)績增長主題反映公司基本面提升，安全邊際高；資本運作主題的投資決策依據(jù)也應該落實到方案對上市公司基本面的提升、業(yè)績的增厚。此外，收購兼并等投資機會有猝發(fā)性，除代表性公司蘇泊爾外，已公告或存在機會的公司還有三花股份、小天鵝。

　　此外，2008年應關(guān)注奧運等特別事件點燃消費升級的階段性投資機會，如彩電板塊的需求刺激，投資標的可以是整個板塊。