□本報記者 衛保川

　　在2007年留下繼續大幅上漲、市場估值已經偏高的遺產之時，市場又迎來了全球經濟增速放緩、國內貨幣政策從緊的考驗。不過，長期積極因素依然未改。因此，走過了兩年半牛市征途之后，2008年的股市可能會步入強勢整理新階段。

　　謹防估值從偏高走向過高

　　在2005年中期市場實現熊市徹底轉折之后，2006年上證綜合指數出現了高達130%的漲幅。在此基礎之上，2007年牛市繼續深化，上證綜合指數上漲幅度達到96.68%。交易活躍程度則刷新了1993年以來的歷史紀錄—上證綜指換手率達到928.64%，而此前的紀錄為1994年的767%。

　　連續兩年半大幅度上漲的結果是，A股估值水平正在創造歷史。以2007年收盤價格計算，扣除市盈率高于500倍的62家公司、165虧損公司和10月份以后上市的中國神華、中鐵、中國石油、太保等7家大型公司，整個A股市場以2007年前三季度的每股收益進行年化，滬深兩市以總股本為權重的市盈率水平為51.61倍。由于大盤股估值水平較低，因此如果以流通股本進行加權，那么市盈率水平將明顯變得更高—達到60倍以上。

　　從另一個重要的市場估值指標—代表凈資產溢價水平的市凈率來看，剔除3季度以后上市和凈值為負的剩余1450家上市公司，其凈資產溢價倍數達到7.03倍。

　　顯然，這是一個無法讓人感到安心的估值歷史紀錄。從市盈率水平來看，這一估值水平比成熟市場和新興市場都要高出許多—近300年以來全球主要市場的歷史平均市盈率水平為14倍左右；標準普爾500指數近70年來的歷史中超過30倍水平的時間也不超過3年。決定市場估值水平的另外一個重要變量是利率水平。給定一年期存款利率水平—4.14%，理論上它對應的市盈率倍數是24.15，目前市場估值水平已經超出了這一理論水平的一倍以上；從市凈率水平來看，它已經超過了2001年上一輪牛市曾經達到的6.5倍。在2005年大部分時間中，凈資產溢價水平曾經長期低于2倍。7倍以上的市凈率水平，只是階段性地適應于輕資產型公司，而在目前重化工業公司市場占比已經很高、大型公司在市值中的比重已經空前加強的背景下，這樣的市凈率水平無論如何都偏高。創新能力極強、盈利神話頗多的標普500科技股指數的市凈率水平，也僅僅是在泡沫期間的一年多時間內超越了7倍水平，其余時間內基本處于2.5—5倍水平徘徊。

　　如果簡單從上述靜態估值水平來看，一個非常簡單的結論是無可爭議的：2008年A股市場已經沒有系統性機會可言。但是，靜態估值并不能解決市場運行方向問題，漲跌問題并不是決定于已有的估值水平，而是決定于動態的估值水平，即預期的上市公司業績增長水平。如果能夠確定上市公司的盈利狀況在未來3年內能夠保持50%的業績增長，那么今天的50倍市盈率就將變為3年后的22倍市盈率。因此，今天的50倍市盈率水平就是安全，甚至可以繼續上漲到60、70倍�？傊�，在估值已經并不便宜的情況下，2008年股市如何運行將取決于上市公司業績增長狀況。

　　即使能夠確定上市公司未來一年內的業績增長速度，從而確定未來一年內的投資安全邊際，市場還會面臨更為棘手的問題—到底多少倍的市盈率、市凈率安全？因為決定市場估值水平的另外一個更為重要的變量是流動性充裕狀況。資金短缺還是泛濫，對于虛擬資本市場的系統性機會而言，比上市公司業績的變動更加重要。

　　與2005、2006、2007年相比，恰恰在上市公司業績和流動性兩個方面都遇到了更大不確定性，甚至是趨勢性的變化。從全球來看，2007年最為重要的經濟事件是美國次按危機爆發，它對世界經濟2008年的影響會波及到我國上市公司的業績變動，也會對華爾街從而對我國股市投資者的信心產生直接影響；從國內來看，最大的經濟事件是去年底中央經濟工作會議提出了“從緊的貨幣政策”，這是十余年以來對“雙穩健”政策的重大轉變。

　　世界經濟增速放緩 周邊股市波動加大

　　展望2008年，對企業盈利水平形成壓力的因素有：世界經濟軟著陸、投資放緩、要素價格提升、資金成本壓力加大、人民幣升值速度加快。

　　回顧本輪開始于2003年的世界經濟、商品市場、資本市場的全面繁榮，與發端于美國的全球低利率時代的寬松貨幣政策刺激關系重大。新經濟泡沫破滅對經濟增長的嚴重制約，以及其后不久的“9.11”恐怖事件迅速把美元利率從接近7%推低到了接近1%的超低水平。布什政府大幅度減稅政策導致寬松財政政策產生，不僅使得克林頓年代的財政盈余消耗殆盡，而且財政赤字大幅度增長。雙寬松的美國財政和貨幣政策使得美元異常疲軟，美元指數從2002年初的120點迅速直線下滑到80點，兩年內美元跌幅達到33%。美元利率和匯率政策迅速打壓了全球各種貨幣利率，導致了全球低利率時代的產生。過低的全球利率拉動了全球經濟增長，也明顯地推高了全球資產價格的上漲—從大宗生產資料、房地產到全球股市的迅猛上漲。

　　直到美國2006年中期的第17次加息，基準利率才從1.25%上漲到5.25%，全球經濟形勢開始轉變。正是在這種情況下，美國房地產價格直線上漲直至停滯，次按危機如期爆發。回顧這一段歷史，可以大致明確：次按危機并不是一個孤立的異常事件，而是過低利率政策修正時在房地產市場、進而在金融衍生品市場的必然結果。相似的邏輯，對過低利率政策的修正，必將使美國經濟作出增長速度放緩的補償。房地產投資下降、消費信心和消費能力受到打擊、企業債信用利差上升導致的企業融資成本上升等問題，都意味著美國經濟溫和降速。由于弱勢美元符合美國利益和國際能源價格的上升，輸入性的通貨膨脹疊加了成本推動的通貨膨脹，這制約著美元利率的調控空間；從財政狀況來看，布什政府已經把克林頓年代的財政盈余消耗殆盡，赤字累計已經不小，因此財政政策作用受到限制。無論是從貨幣政策還是從財政政策角度，美國經濟實現空中加油維持繼續高速增長難度很大。

　　由于世界經濟增長對美國的進口依存度已經從1990年的2.5%左右上升到了目前的4.5%，因此美國經濟的溫和衰退會對世界經濟增長形成制約。

　　業績實際增長放緩 “虛幻”增長加強

　　世界經濟增速減緩對我國經濟影響顯著。首先，我國經濟對外依存度已經達70%；其次，出口以及由此拉動的投資需求是我國本輪經濟高速增長的核心動力。中國2003-2004年的高速投資增長，不僅沒有出現庫存增長，反而不斷被轉移到了國外，這有賴于世界經濟自2003年以來持續的強勁增長。例如，07年的鋼鐵產能增量中的40%都是通過出口消化的。統計表明，中國的出口增長速度與世界經濟和美國的內需增長有著緊密關系。因此，國際經濟環境對于2008年的中國經濟會有一定的非正面影響。

　　2008年我國出口增長還會受到人民幣升值加快和財政政策的限制性效應影響。

　　此外2007年上市公司業績的大幅度提高也得益于股市上漲帶來的投資收益大幅度增加。2006年年報顯示，上市公司投資收益增幅接近280%，2007年中報則超過了280%。顯然投資收益的這種增長速度是不可持續的。

　　在2007年的前三季度所有上市公司的利潤構成中，來自于銀行、保險、證券行業的利潤總額占到48%，它們的增長速度對于2008年的上市公司業績增長至關重要。但今年能否繼續增長卻充滿了不確定性。首先，因為稅改因素利率調整效果釋放，銀行業績上半年同比將顯著增長，但嚴厲的貨幣信貸政策可能會使其信貸增長大幅度放緩，影響投資預期。其次，保險和證券公司的效益增長受制于市場上漲幅度和交易活躍程度。它們增長幅度不可能保持2006、2007年水平。此外，業績增長貢獻大戶是周期類金屬和非金屬，它們的業績增長周期已經維持了將近5年，其持續能力已經十分有限。從所有非金融類上市公司剔除投資收益后的業績增長情況來看，2007年已經出現了逐季放緩跡象，一季度同比增長78%，中報為52%，三季報已經降低到了39%。總之，從基本面因素來看，上市公司業績的增長速度肯定無法保持過去幾年水平，特別是2006、2007年。

　　從國際環境和國內政策角度來看，在經歷了超高速增長之后，出口增速在2008年將會出現一定程度放緩，這會制約上市公司的效益增速。

　　但不可過度悲觀。出于稅改因素考慮，肯定會有一些上市公司在2008年釋放以前被隱藏的業績，加之稅改因素本身所帶來的大致9%的增長因素，上市公司2008年業績增長維持在30—35%可以期待。如果從更為長遠的中國經濟增長前景來看，給予中國股市一定的長期增長溢價，那么，目前的股市估值水平大體可以維持。因此，A股市場既不會因為業績因素大幅度下跌，也不會因為業績推動而大幅度上漲。在2007年上市公司也增長不超過50%的情況下，上證指數上漲96%，表明資金推動已經成為市場上漲的主要動力。因此2008年的資金狀況對股市至關重要。

　　儲蓄活化繼續 資金推動減弱

　　2007年底的中央經濟工作會議提出了“從緊的貨幣政策”，這是對10年來“雙穩健政策”的一次修正。其實，觀察一下2007年的宏觀調控實踐，不難得出結論，從緊貨幣政策已經開始了。從數量調控角度來看，央行經過十次調整，存款準備金率已經從2007年1月15日的9.5%上調到12月25日的14.5%，幅度超過50%，共收縮流動性2.2萬億元，隨著中投公司的成立，特別國債發行收縮流動性1.55萬億，兩者共計回收流動性3.75萬億元，預計今年外匯儲備增長為4460億美元，合計外匯占款3.8萬億元，因此通過數量收縮，外匯占款基本上得到了對沖；從價格調控角度看，一年期存款利率歷經六次調整，從年初的2.52%提高到了年末的4.14%，提高幅度為64%；一年期貸款利率一年期貸款利率則從年初的6.12%提高到7.29%。

　　由于世界經濟在2008年存在放緩風險，且美元利率下降可能導致中美利差基本消失，從緊的貨幣政策在2008年會依然突出表現為數量從緊，而不是價格從緊；即使使用價格從緊手段，更為優先的手段應該是匯率，而不是利率。使用匯率手段既可以降低通脹壓力，也可以解決內外失衡的順差過大問題。

　　但從緊的貨幣政策具體化為從緊的數量控制政策，對證券市場影響并非好事。它似乎不影響貨幣價格的變動，但數量的從緊控制必然導致實體經濟融資成本的上升，近期房地產企業的融資成本已經大幅度上升就是明顯案例。數量從緊的貨幣政策，對證券市場的影響有可能異常明顯—一旦實體經濟部門感到資金壓力，大量存在的流通解禁股份將對市場構成沉重的拋售壓力。從2008年起，限售股份將會大量增加，以目前價格計算，解禁市值在2008年將會達到2.7萬億元，進入2009年限售解禁股份的上市壓力將比2008年以數倍比例增長。因此，僅僅對于證券市場而言，數量從緊的貨幣政策比價格從緊的貨幣政策可能影響更大。

　　雖然我們更愿意相信2008年貨幣政策更突出的表現為數量從緊，但小幅上調利率也有存在可能。雙順差加實際有效匯率的相對穩定，最終將會導致通貨膨脹。所以，令人吃驚的不是今天出現了通脹，而是直到今天才出現通貨膨脹。即便不存在貿易失衡問題，多年來超過10%的經濟增長速度，加之資源品的全面上漲，也足以導致通貨膨脹。因此，利率的上調壓力始終存在。

　　當然，在流動性這個關乎股市運行方向的問題上，也有十分有利的因素—實際利率目前處于十多年以來的最低水平。從通脹水平和利率提升空間衡量，要把目前的實際利率為負轉化為正值，短期內恐怕難以實現，及時轉化為正值，那也將是一個很低水平。這種局面將會使得今年以來出現的貨幣活化問題得以延續。2007年估計從儲蓄轉移到股市的資金大約為10000億元。如果考慮到居民收入增長基本維持在20%左右，居民收入的增量并不支持這種轉移的持續，儲蓄存量的轉移則會依據實際利率的變化而變動，但繼續大規模向股市轉移存在困難。

　　牛市整理 震蕩機會

　　目前已經偏高的市場估值水平，在2008年遭遇到了公司的業績增長和從緊貨幣政策的兩方面風險。但是從更長時間來看，我國的經濟強勁增長依然會保持下去，這為股市的偏高估值提供了堅實安全邊際；在人民幣依然行走在升值通道的過程中，利率實際水平依然會保持在較低水平；有人口紅利和勞動生產率提高所帶來的國際競爭力將會在未來很長時間內保持下去，國內消費水平也擁有極大提升空間。所有這些因素都不支持2008年的股市出現趨勢性下跌。因此，在經歷了兩年的大幅度上漲之后，今年股市將進入牛市強勢整固階段，向上空間可以達到30%，向下的回調空間則不會超過20%。

　　出于上述判斷，我們認為：結構性機會將大于整體性機會，在同一個行業、板塊中個股會走向分化；階段性機會將多于長期持有機會，這就要求在投資中既要反貪又要反恐，要敢于在個股或板塊獨立大幅度上漲中及時獲利了解，又要敢于在超跌中尋找機會；穩定成長類要大于周期類行業機會，因為經濟的增長步入均衡狀態之后，行業發展失衡所帶來周期類機會逐步消失，長期的投資增長會形成對中下游行業的外溢效應；事件性沖擊機會會大于穩定性機會，比如公司內部的資產整合、外部的收購兼并、一次性人民幣升值等。