張大偉 制圖

　　2007年，中國證券市場在經歷股權分置改革之后脫胎換骨，獲得迅猛發展，成為世界市場中的一顆明星。

　　全流通環境下，流通性的獲得和同股同價兩大轉變，改變了市場主體的價值取向和行為模式，從而使并購重組市場產生深層次的變化。一個至關重要的變革是，上市公司擺脫了股權分置的困擾，市場中最為常見的資本手段——并購重組終于得以馳騁在資本市場上。

　　⊙本報記者 彭友

　　資本市場并購重組大爆發

　　銀河證券總裁肖時慶說：“股改以后，A股市場解決了非流通股的流通問題，通過二級市場實現并購將更為簡便，成本更為低廉，上市公司并購重組活動將越來越頻繁。”

　　業內人士表示，謀求企業控制權、實現產業整合、增強協同效應等，都將成為收購行為的出發點。中國證監會上市公司監管部主任楊華認為，在全流通的市場環境下，并購模式將由原來的題材性并購轉變為戰略性并購，由財務性并購轉變為產業性并購。

　　此外，整體上市與資產注入，則是股改作用的延續和深化，也是控股股東為獲得更多的流通權收益而進行的一次大規模的資產資本化過程，可以實現規模擴張、行業整合，解決關聯交易問題等，也是大股東改善公司治理、實現股權價值最大化目標的具體體現。

　　隨著股改的漸次完成，2007年可謂全流通環境下嶄新的一年，股改威力初顯的一年，也是資本市場并購重組大爆發的一年。

　　并購重組手段層出不窮

　　另一方面，今年以來，在樓價飛漲、“地王”價屢被刷新的情況下，房地產企業大舉借殼上市，成為引人注目的一大看點。今年2月，華遠地產擬與SST幸福換股吸收合并，雖然幾經波折，但依然得以成功過會，便是頗具代表性的一個案例。資料顯示，目前在滬深兩市約100家房地產企業中，真正通過IPO上市的約40家，原上市公司更改主業變身房企的約10余家，其余基本都是通過借殼上市。

　　同樣，券商借殼也在今年勃發。今年6月，海通證券借殼都市股份上市方案獲批，證券公司借殼大潮終于實現突破。隨后，東北證券借殼錦州六陸、國元證券借殼S*ST化二、長江證券借殼S*ST石煉也接踵而至。

　　全流通的環境，給上市公司帶來了價值重估，這樣一來，對于中國企業覬覦已久的外國戰略投資者，也只得大幅提高原來協議的收購價格。此中最為坎坷的莫過于高盛，由于增發價格過低，高盛入主美的電器、福耀玻璃、陽之光的夢想均告破滅。

　　隨著全流通的開始，拍賣型重組也逐漸大行其道。浙江產權交易所董事長顏春友說，重組方以競拍的形式獲得上市公司股份，進而獲得殼資源，將是未來的一大發展模式。近期受到關注的是，11月，上海舜元企業投資發展有限公司拍得*ST天發25.99%股份，向借殼上市的方向邁進了一大步。

　　為適應全流通后的新形勢，今年7月，國務院國資委、中國證監會頒布《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》等一系列文件，明確了國有控股股東轉讓上市公司股份的比例、價格問題，嚴控國有資產配置。

　　市場人士指出，從未來的發展趨勢來看，在全流通后的3至5年內，國內的上市公司將要完成從分拆上市到整體上市的轉換，因此整體上市和資產注入的發展將如火如荼，成為并購重組市場上的最大亮點。

　　此外，全流通后，上市公司的殼資源對于大股東來講有更大的價值，大股東如果通過資產置換等方式成功保殼，不但保留了融資的能力，而且還能在市場上以較高的價格兌現收益。因此，在全流通的市場背景下，保殼式重組也將此起彼伏。

　　全流通時代，無疑將是一個并購重組的時代，換股合并、要約收購、代理表決權爭奪、私有化、回購、整體上市與資產注入、借殼上市及資產置換與重組等各種并購重組手段將層出不窮。

　　房地產企業借殼上市熱情高漲

　　今年以來，不斷攀升的樓價、屢被刷新的“地王”價格，以及各種房地產調控措施，無不使房地產企業對于融資頗感迫切，也大大激發了它們的上市熱情。

　　業界人士指出，由于IPO的手續比較復雜，在此情況下，借殼上市便成為房地產企業登陸資本市場的捷徑。據了解，隨著股權分置改革的完成，非流通股的流通問題得以解決，房地產企業裝入上市公司的資產可以自由流通、及時變現，提高了融資能力。同時，股改啟動的牛市，也給資產帶來了價值重估，使之大大升值。“市場對房地產資產還是比較歡迎的。”一位業內人士說。

　　近日，格力集團擬受讓海星科技17.77%的股份，成為其第一大股東。格力集團擬將旗下兩家全資擁有的房地產公司100%股權注入海星科技之中，價值大約在20億元左右。此后，格力地產將通過海星科技，成為又一家借殼上市的房地產企業。

　　事實上，從去年下半年開始，國內不少房地產企業就通過資產重組、定向增發等方式，走上了一條相對便捷的融資路。有資料顯示，目前在滬深約100家房地產企業中，真正通過IPO上市的約40家，原上市公司更改主業變身房企的約10余家，其余基本都是通過借殼上市。

　　今年表現得最為一波三折的，則是華遠地產借殼SST幸福。今年初，雙方簽署協議，準備借殼，但卻被中國證監會否決。再度修改之后，借殼方案終于成功過會，這也大大鼓舞了開發商的借殼士氣。

　　有分析師指出，目前市面上合適的殼資源比較多，市場對房地產資本也比較青睞，再加上房地產企業的融資需求，可謂“一拍即合”。一位研究員表示，在人民幣升值之初搶先完成房地產資產的證券化，可以為借殼房地產企業將來實施資本運作構筑空間。

　　值得注意的是，被房地產企業借殼的，多數都是ST類公司。房地產企業批量借殼ST公司的主要原因，系ST公司原來的大股東無力拯救陷于困境之中的公司，而只能將控制權拱手相讓給急于進行資產證券化的房地產企業。通過“資產重組＋增發”借殼ST公司上市，是大型地產集團參與ST公司股改的主要動力所在。

　　東方證券研究所房地產行業研究員王樹娟認為，從另一個角度來看，房地產作為各級地方政府普遍擁有的資源，將其注入ST公司成為其最可行、甚至是惟一的保牌選擇，這也是國資控制下的那些ST公司被房地產企業借殼的主要原因。

　　拍賣型重組大行其道

　　隨著全流通時代的到來，上市公司股權逐漸成為拍賣席上的寵兒。不少投資者通過競拍股權，得以重組上市公司。

　　浙江產權交易所董事長顏春友指出，股改之后，競拍者對于上市公司的價格看得清清楚楚，更加容易作出合理的判斷。同時，競拍者通過拍賣的形式實現股權轉讓，還省去了主管部門審批等繁瑣的手續，使重組能夠更快實現。

　　“從另一方面來講，對股權進行公開拍賣，也可以凸顯上市公司實際的價值。”顏春友說。

　　分析人士指出，許多被拍賣股權的上市公司往往處于傳統行業，經營業績不善，處于虧損甚至退市邊緣，迫切需要通過重組來尋求再生；其次，被拍賣的股權比重較大，一旦拍賣成功，投資者就有望成為上市公司的第一大股東或接近于第一大股東股權比重的大股東，由此獲得對上市公司的控股權，不少國有企業便通過此舉來挽救處于困境的“同城兄弟”。

　　例如，由于*ST安彩的玻殼業務難以為繼，負債累累，大股東所持*ST安彩股權便被推上拍賣席，河南省建設投資總公司通過拍得股份出面救贖，共獲得其39.12%股份。隨后，河南建投向*ST安彩無償贈予安彩液晶顯示器件有限責任公司的15%股權和一批貴金屬制品，該筆資產賬面值達2.04億元。由此，*ST安彩今年保殼無虞。

　　據了解，上市公司股權之所以被頻頻推上拍賣席，主要是因為在全流通環境下，上市公司股權的質量、價格更明晰，成為極受歡迎的抵押品和擔保物。一旦股東還貸不力，法院很可能就判令拍賣股權還貸。

　　近日，*ST滄化大股東滄化集團被破產清算，其所持*ST滄化則需拍賣償債。為此，滄化集團擬拍賣持有的*ST滄化12765.48萬股股權(占總股本的30.29%)。金牛能源以7000萬元的最高報價，競得了上述股份。市場人士分析，由于同省兄弟的出手相救，*ST滄化在實現主營業務扭虧的同時，還將可能繼續規劃完成滄驊化工40萬噸PVC工程。這也意味著，*ST滄化重組曙光已經顯現。

　　業內分析人士認為，在全流通背景下，隨著上市公司股權融資及凍結案例的增加，司法拍賣將成為上市公司大股東易人的重要方式，由此拍賣重組也將成為上市公司資產重組的活躍形式。

　　部分上市公司股權拍賣情況

　　上市公司 拍賣股權比例 買受人

　　華意壓縮29.92% 四川長虹

　　*ST滄化30.29% 金牛能源

　　S*ST天發25.99% 上海舜元

　　S*ST天頤45.43% 福建三安

　　S*ST源藥41.09% 方達集團

　　外資戰略入股遭遇價格重估

　　股權分置改革以來，流通性和同股同價的問題得以解決，激發了大股東做好上市公司的熱情，也促使公司的價值回歸，隨著這輪牛市而大幅升值，這也迫使境外戰略投資者不得不重估對中國上市公司的收購價格。

　　近日，在SEB要約收購蘇泊爾的過程中，已有5201.3625萬股份預受要約，超過了總要約數量。這一數量足夠保證SEB收購的順利實施，SEB將能絕對控股蘇泊爾。

　　然而，在SEB和蘇氏家族簽訂戰略合作協議之初，可能沒想到并購方案在經歷股改承諾之爭、產業安全之辯以及反壟斷調查等波折之后，最后面臨的障礙會是二級市場上蘇泊爾高企的股價。在雙方簽訂合作協議前，蘇泊爾的股價最高僅為16.34元，而SEB開出的收購價格為18元。然而，一年時間過去，二級市場上蘇泊爾的股價漲到40多元。SEB只得將要約收購數量調整為不高于4912萬股，要約收購價格調整為47元每股。為此，SEB本次要約收購需多掏10億元以上。

　　雖然多掏了錢，但與屢屢失手的高盛相比，SEB已經算是幸運。去年11月，高盛分別與美的電器和福耀玻璃達成協議，以定向增發的方式入股。一年后，由于擬入股價格與市場價格差距過大，這兩筆生意最終未能獲得中國證監會的批準。

　　近日，陽之光修改后的定向增發方案獲得有條件通過，可以向包括高盛在內的投資者、財務投資者以競價發行的方式發行不超過30%股份，而非此前約定的3.99元每股。然而，根據陽之光今日披露的定向增發結果，高盛依然無緣陽之光此次增發。

　　今年以來，類似的事件還在凱雷并購山東海化、Holchin B.V.并購華新水泥身上閃現，究其根源，都是由于牛市形成的股價飆升。

　　安邦集團高級分析師賀軍認為，外資在中國的并購環境已經發生了重大改變，牛市使得外資并購普遍遇到了收購價格的重估問題。此外，高股價也使原來的股東們重新發現了公司的價值，而不再輕言出售。

　　部分上市公司引進外資情況

　　上市公司 戰略投資者 結局

　　福耀玻璃高盛 失利

　　美的電器高盛 失利

　　陽之光高盛 失利

　　山東海化凱雷 失利

　　蘇泊爾SEB提高收購價

　　華新水泥Holchin B.V.提高收購價

　　記者觀察

　　股改開啟并購重組新時代

　　這是中國資本市場的一個新時代。她由股權分置改革開啟，她由全流通創造。在這個時代，上市公司并購重組的效率大增，速度迅疾，規模空前。

　　2007年，此起彼伏的上市公司并購重組浪潮在各個領域展開，控股股東易主的消息、“烏鴉變鳳凰”的奇跡頻頻閃現，成為資本市場上最為熱點的詞匯之一，也成為市場博弈的焦點所在。

　　一位資深市場人士指出，股改對并購重組市場的最大作用，是解放了法人股，使得股票成為和現金一樣的硬通貨，“以股換資產”成為無數大企業整體上市的捷徑，“以股換股”成為許多上市公司并購壯大的利器。

　　華遠地產借殼SST幸福、海通證券借殼都市股份、滬東重機更名中國船舶、高盛三次收購均告失敗、龔家龍旗下資產次第拍賣、黃光裕救贖中關村……多少變幻莫測的資本手法，放到全流通的背景下來看，顯得如此順理成章而又意義非凡。

　　據Wind資訊統計，今年全年，深市有463家公司的股改限售股上市流通，新增流通股數量總額約為155億股；而明年全年預計還將有376家公司的股改限售股可以上市流通，新增流通股總數預計高達243億股。明年全年A股市場解禁的限售股則為812.20億股。

　　東莞證券首席分析師李大霄指出，2008年的解禁股，將相當于2007年流通值的35%，2009年則將基本實現全流通，流通盤的迅速增加，將使通過二級市場的收購更加方便。

　　全流通時代的并購重組，已不需再像股權分置時代那樣一定要與大股東費力地周旋，而是可以從二級市場直接收購。對于股權比較分散的企業，獲得其20%以上的股權，也許就可以擁有控股權。這樣一來，市場上那些“慢魚”、低估值企業，很可能迎面遭遇隱身在市場之中的“并購狙擊手”。而那些基本面良好的企業，則也將成為眾多資本追逐的對象。

　　由此看來，2007年只是拉開了并購重組大戲的序曲，在隨后的時間里，將還有更多精彩的演出值得期待。同時值得注意的是，鑒于全流通的便利，目前很多借殼事件正在研究中，央企整體上市逐漸臨近，很多上市公司的重組事宜正在規劃，明年市場的擴容效應可能更加明顯。

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　　兩部委聯手

　　規范國有股權轉讓

　　今年7月1日，國務院國資委、中國證監會頒布的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》正式施行。市場普遍認為，此舉有助于規范上市公司國有股東行為，推動國有資源優化配置，保護各類投資者合法權益。

　　《轉讓辦法》明確，國有控股股東在連續三年內轉讓股份的比例超過5%、或者雖然不超過5%但會造成上市公司控制權轉移的，需報經國有資產監督管理機構審核批準后實施。

　　同時，國有股東協議轉讓上市公司股份的價格，應當以上市公司股份轉讓信息公告日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值確定，而且不得低于該平均值的90%。而在此前，國有股權轉讓一直以股票的每股凈資產為定價基礎。

　　兩部委還曾頒布《國有單位受讓上市公司股份管理暫行規定》、《上市公司國有股東標識管理暫行辦法》等文件，對股權分置改革后國有單位轉讓和受讓上市公司的方式、定價原則、審核程序等方面作了規范性要求，并明確了相關各方的責任。

　　今年12月14日，阿賽洛·米塔爾和萊鋼股份同時公告，阿賽洛中國控股(盧森堡)有限公司與萊鋼集團公司簽署的《股份購買合同》有效期將不再延長，于今年12月31日終止。業內普遍視為，終止原因主要在于方案不符合《轉讓辦法》關于價格的規定。

　　2006年2月24日，阿塞洛·米塔爾的前身阿賽洛與萊鋼股份的大股東萊鋼集團簽署協議，擬以每股5.888元的價格受讓萊鋼集團持有的萊鋼股份38.41%股權。而到今年12月14日，萊鋼股份收盤價為18.67元，比參股價格高出217%。同樣由于價格歧義，凱雷投資集團投資山東海化的動議也只得中途擱淺。

　　并購專家、東方高圣投資顧問總裁陳明鍵指出，《轉讓辦法》的出臺，將影響到國內眾多并購案。預計新規出臺后，更多的公司將放棄并購方式，而采用資產合并的方式重組。