□京華山一中國研究部

　　盡管內地用電需求預計仍將保持強勁，但由于煤價持續上揚，而08年電價料最多僅上調3%，因此，內地獨立電廠的短期盈利增長前景并不樂觀。在五家內地獨立電廠H股中，華潤電力（0836.HK）是我們的首選，因其盈利能力較強，且不易受煤價波動的影響。我們按偏好程度排序為：華潤電力、中國電力（2380.HK）、大唐發電（0991.HK）、華能國際（0902.HK）及華電國際（1071.HK）。同時，我們將該行業的評級從“增持”降至“中性”。

　　未來用電需求可望保持強勁。07年前9個月，內地發電量按年增長16.4%至2370萬億瓦時，其中火電占約83.80%。需求方面，同期內用電需求量按年增長15.1%至2395萬億瓦時。增長如此迅猛，主要是重工業的需求旺盛(期內按年增長19.5%)。從近期的趨勢判斷，預計用電需求量將在2010年前增長40%至4600萬億瓦時，相當于07至10年度平均復合增長率18.2%。

　　電力供需結構趨于平衡。根據國家電網公司的預測，08年內地電力整體供需形勢將趨于平衡。按地區劃分，東北、西北、華中，尤其是山東、河北、河南、四川、吉林、山西及江蘇的供應過剩，而京津唐，尤其是浙江、云南及廣東的供應則將出現短缺。從各區域電力供需情況判斷，08年持續強勁的用電需求應對華潤最為有利，因公司的主要服務區位于浙江及廣東。同時，大唐應可從京津唐地區的旺盛電力需求中受惠。

　　煤價將持續上揚。由于生產成本攀升及煤炭供不應求，07年動力煤價格出現大幅攀升。平均煤價已從07年初的每噸413元升至10月的436元人民幣。由于內地最大的煤炭企業神華或將其08年動力煤合同價格按年提高10%，預計08年國內動力煤合同價將按年上揚8%至15%。我們認為持續攀升的煤價對所有內地獨立電廠均會產生不利影響。

　　敏感性分析可見，華電國際最易受煤價上揚的影響，因其自主融資能力較差，且凈利潤率最低。事實上，受經營成本高企及利用率低下的影響，華電于07年前3個季度的回報率一直是同業中最低。另一方面，由于利用率及效率高，華潤最不易受煤價上揚的影響。同時，憑借自采煤供應及業務多元化策略，大唐幾乎沒有受到煤價上揚的影響。隨著煤價繼續走高，預計華潤及大唐在同業中較具優勢，而華電則可能受到最大沖擊。

　　08年中可能出現電價上調。政府沒有在07年進行全國性的電價上調，原因是：1，經過06年的電價上調后，電廠的盈利能力已有所改善；2，在食品價格及油價上揚的帶動下，消費者物價指數居高不下。預計華電是五家獨立電廠中最能從電價上調中受惠的一家。倘若電價上調1%，則華電的純利預計將隨之提升11.3%。我們預計08年電價最多上調3%。

　　產能持續迅速擴張。迄今為止，我們并未看到宏觀經濟增長放緩或電力需求顯著放緩。根據我們的預測，總發電產能將在07年底達到702吉瓦，并在09年達到885吉瓦。由于五家獨立電廠都是中國發電集團的旗艦企業，大多數新項目將透過財務狀況較佳的上市獨立電廠進行。因此，預計這五家上市獨立電廠的擴產速度或將超越全國平均水平。中電在未來幾年的擴產速度最為迅猛，公司的總裝機容量在07至09年的平均復合增長率可達40%。由于公司的負債比率(52%)較其它獨立電廠(平均61%)為低，而且手頭現金充裕，預計公司可以完成如此進取的擴產計劃。華潤的產能亦將在07至09年度維持23%的年復合增長率。另一方面，由于華能及大唐仍有許多新項目正等待政府審批，故兩者產能的平均復合增長率遠不及其它內地獨立電廠。不過，一旦這些新項目獲批，兩者的產能增長速度將超過我們目前的預測。

　　注資將導致極大差別。我們認為母公司將重新開始向獨立電廠進行注資，原因是：1，對上市獨立電廠而言，注資不僅可大幅提高盈利，還有助提高競爭力及抵御外部風險的能力；2，大多數新項目由獨立電廠的母公司進行開發，并必須為此承擔沉重的債務負擔。因此，為籌集資金，這些母公司集團希望將旗下資產售予旗下獨立電廠。對于擁有大量未上市及優質資產的電力集團而言，注資的可能性最大。中電投資集團的未上市資產比重最大(72%)，預計中電最有機會獲得母公司的注資。

　　華潤電力為行業首選。由于利用率及電廠效率高，華潤的盈利可能在05至07年度實現32.3%的平均復合增長率，增幅是所有內地獨立電廠中最快。同時，公司最不易受到煤價上揚及利率上調的影響。

　　華潤是內地獨立電廠中少數擁有上游業務的一間，這種垂直整合經營有助在最大程度上減輕煤價攀升的風險。07年10月，華潤投資興建了五江坊煤礦。根據我們的預測，該煤礦的竣工可為公司提供5000萬噸煤炭，相等于占公司2013年煤炭消耗量約40%。同時，五江坊煤礦的平均煤炭成本僅為每頓220元人民幣，遠較公司平均的360元低。因此，預計這項投資可將公司2013年后的盈利每年提高60億元。

　　由于利用率及電廠效率高，華潤與其同業相比最不易受煤價上揚的影響。我們的計算顯示，煤價每上升1%，公司的純利僅相應下挫2.2%，而其它四家獨立電廠則將平均損失4%的盈利。不過，貸款利率的大幅上調將對所有獨立電廠產生顯著負面影響，但由于華潤的負債比率在同業中最低，因而所受的影響相對最輕。我們估計利率每上調27個基點，華潤的純利僅略下挫1.3%，而其它獨立電廠則將平均損失3%的盈利。因此，我們認為華潤是最不易受外部風險影響的獨立電廠。