□國都證券 張翔

　　目前市場的估值水平決定了大盤并無下行空間，而對來年調控預期的不安已使得相關個股的風險提前釋放。今日央行決定再度加息，不過值得關注的是，這次不同期限的存貸利率調整幅度不同，尤其是活期利率的降低和五年以上長期貸款利率的保持不動。

　　牛市格局依然未變，但我們應該降低預期來迎接未來的慢牛行情，由于宏觀經濟充滿變數，行業的結構性分化難以避免，只有“免疫”于不利因素的企業才值得我們關注。

　　慢牛格局需理性預期

　　兩年來，資本市場的規模得到了快速擴張，而大盤指數也經歷了瘋狂的上漲。隨著市場格局趨于穩定，也隨著國內外形勢的微妙變化，我們認為，盡管牛市預期并未動搖，但快牛行情已不再有，而目前正在醞釀之中的跨年度行情更多是一種慢牛態勢。

　　首先，市場格局初步穩定下來，這意味著市場未來的波動性有所降低。兩年前，滬深300指數中前20大權重股的權重都在0.8%以上，而目前前20大權重股的進入門檻達到了1%。超大規模的企業不斷登陸市場，成為市場的主導，而大盤股固有的穩定低速增長的特征，也就暗示了市場整體的成長性被拖低，如中國石油09年預期增長率僅為5%。總而言之，大盤股群體以穩定的業績封殺了市場向下的空間，但同時也因其偏低的成長性而抑制了市場向上的想像空間。

　　其次，國內外經濟形勢已發生明顯變化，將降低投資者的樂觀預期。美國經濟放緩預期對世界經濟構成負面影響，進而制約了明年中國出口的增長速度。就國內而言，政府對宏觀調控的嚴厲表態，也意味著與投資密切相關的行業面臨不小的壓力。

　　總的來看，中國經濟持續快速增長的趨勢并不會改變，這也正是股市持續向好的根本支撐。但是由于我們將原來過于樂觀的預期適當下調，因此對未來行情應該表現為有理性的期待。而在牛市“上半場”被激起胃口的投資者，也有必要降低對來年收益的期望值。

　　品種選擇要看“免疫力”

　　明年宏觀經濟趨勢存在兩大重要變量，一是人民幣的加速升值情況如何，二是物價上漲的普遍壓力多大。我們認為，只有對這兩個因素具備“免疫力”的公司方能勝出，而未來的行情不會再是普漲局面，市場整體將出現鮮明的分化走勢。

　　就升值而言，我們不能只看到其帶來的流動性，畢竟管理層對股市和樓市相對嚴格的行政調控，決定了海外熱錢不敢過于激進地制造泡沫，相反，我們更應看到升值帶來的行業整合與企業洗牌，以出口為主導，而技術水平不高、定價能力不強的企業面臨挑戰。在選擇個股方面，其一是出口型行業中具備國際市場競爭力的龍頭企業，不僅可以借助行業洗牌來擴大市場規模，而且有實力通過產品提供來轉嫁部分成本；其二則是因升值而獲取匯兌收益的航空股。

　　就通脹壓力而言，其帶來的不利影響將涉及眾多行業。下游競爭激烈而在成本上缺乏議價能力的企業，盈利增長空間受到擠壓，只有具備壟斷優勢的品牌食品飲料、中藥保健、景點等企業，以及銀行、百貨等服務業能獲得較好的機會。

　　另一方面，如果行業受到外力推動，其帶來的“爆發力”有望顯著刺激上市公司的增長動力。這包括受政策積極扶持的節能減排、新能源等板塊，奧運刺激的酒店、旅游行業，受益于行業整合、關停并轉的高耗能行業中的龍頭企業，以及有資產注入的公司。