□招商證券 趙建興 魯信文

　　目前市場能否企穩取決于兩個因素，一是受調控預期影響強烈的地產、銀行板塊是否止跌，二是具有估值泡沫的中國石油是否進一步回歸。即使考慮市場調整期間利空被放大從而還需要更多時間來消化調控影響的可能性，龍頭地產股在本次深幅調整中也已經呈現出極好的買點。而中國石油在跌穿30元后，不論其是否繼續向廣泛預期的25元價值底線回歸，對藍籌股泡沫的打擊實際上都已經充分呈現。市場在持續調整中已經充分顯示出底部增持機會。

　　食品(18%)和成品油、

原油價格(8%、22%)的上漲是造成CPI和PPI超預期的主要原因。根據我們宏觀小組的研究，剔除食品和成品油漲價因素后，價格指數漲幅依然明顯，預計通脹仍有可能長期持續且擴散。同時，11月份投資和消費都保持良好態勢，工業生產增長有所放緩一種可能的解釋是，外需開始回落，這對于受困于總需求過度旺盛、亟需調控卻主要針對投資的

中國經濟而言未嘗不是好事。在目前環境下，投資選擇上可傾向于受外需影響小而又有定價權的企業。

　　地產、銀行兩大板塊的調整是引發上周市場下跌的主要原因，我們認為市場過度反應的可能性非常大。

　　目前市場擔憂調控會令房價大幅下滑。房價最終是由供給和需求來決定的，需求分為投機性需求和真實性需求，投機性需求影響的是短期的價格和上漲速度，而真實性需求影響的是長期價格。此次調控強調人均居住面積低于平均水平而再次申請房貸的，仍可比照首套自住房貸款政策執行，那么就是鼓勵合理性需求、打擊投機需求的一種措施。因此，即使因此出現房價調整仍是健康的。從長期來看，行業向好的基本因素仍然具備：中國的住房總體供不應求；在人民幣升值預期下，國內的流動性過剩總體會保持常態，房價的長期上升趨勢仍然明朗。從短期來看，政策緊縮預期仍將持續使房地產板塊走勢尚不明朗，但由于成本和銷售于前期相對鎖定，08年的業績受調控影響不大，而龍頭企業將在調控中獲得更多的競爭優勢。

　　銀行板塊的調整壓力主要來自于流動性緊縮以及房市的影響，事實上這兩者前期市場已經有所預期。即使明年從緊的貨幣政策得以嚴格執行，使得新增貸款規模不超過今年，預計最多使明年信貸增速整體下降2%左右，考慮債券投資收益的彌補，事實上對盈利預期的影響幅度最大不超過4%。而行政性的數量調控加劇了銀行資產負債的不匹配，因為在信貸供需不均衡加劇情況下，銀行一定會把更高比例的信貸額度發放給更優質的、收益率更高的貸款。

　　至于中小房地產

開發商可能導致的壞賬也不足為慮。首先，房地產和建筑業貸款占上市銀行貸款總額中的比重普遍在12%以下，占比較低。其次，監管層對房地產相關貸款的管理由來已久，上市銀行近年來也越來越重視房地產貸款的風險控制，對房地產企業的資質要求比較高，將房地產企業貸款的審批權上收到總行，大型貸款根據項目進程逐步發放，全過程監控開發商項目資本金水平及其變化，房地產項目資本金比例在35%以上。

　　我們判斷銀行體系的流動性緊縮并不令A股市場資金面緊縮，居民入市潮才是主要因素。在上半年尤其是5·30之前，指數走勢與新增A 股開戶數密切相關，但此后基金新增開戶數與市場走勢相關度顯著提高。在本輪調整之前，新增基金開戶數滯后于指數走勢，這是正反饋效應的一種表現；而調整展開之后，新增基金開戶數走勢領先于上證指數。近兩周來基金開戶數的劇增，反映出中國居民基于長期牛市判斷，日益呈現出強烈的入市抄底意愿，只要市場企穩上行，入市潮即有加速的趨勢，而這又可能再度觸發市場的上漲趨勢。

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