江勛

　　牛頓第一定律：當物體不受外力作用下，將沿著慣性繼續(xù)運動。

　　2007年已是中國股市有史以來空前的"華麗盛宴"，所有人站在高高的"估值山巔"：2008何去何從？20家券商說：繼續(xù)。

　　但閱讀20家券商2008投資策略報告的感受是：局促。在通脹、人民幣升值、節(jié)能減排、股指期貨、奧運、QDII等多重因素的擠壓下，分析師們再也沒有黃金十年的豪氣，而是謹小慎微地尋找盡量漂亮的結尾。但是，我們幾乎未能從這長達1000余頁的文稿中找到一個能夠持續(xù)全年的熱點，而隱藏在敘述中的大邏輯實在令人深省。

　　2008年：被動之年

　　太多不確定性招致被動。雖然券商仍普遍看好明年股市，但話語間的第一邏輯是：資金仍然夠多，其次才是經(jīng)濟慣性增長。被動，大概將成為2008年市場的第一表征。

　　雖然是股權改革劃開了股市的春天，但這一輪行情仍是國際金融連鎖反應的結果。2003年以來，全球主要股票市場陸續(xù)進入21世紀第一輪牛市周期，作為新興經(jīng)濟體股票市場的典型代表，孟買Sensex指數(shù)、圣保羅IBOVESPA指數(shù)、俄羅斯RTS指數(shù)、上證綜合指數(shù)等"金磚四國"股票指數(shù)收盤累計上漲幅度分別高達550.7%、479.4%、281.0%、294.2%，普遍遠遠超過成熟股票市場指數(shù)累計漲幅。和80年代中期，日本、韓國和德國等許多國家股市一樣，成長在溫室：高增長、低通脹、低利率和弱美元。

　　同樣，流動性的泛濫，導致又一輪的全球尤其是新興市場資源價值的重估。實際上，這一重估壓力除卻內(nèi)生經(jīng)濟的膨脹需求，另一半是徹底被動的貨幣壓力。而許多人所擔心的，2008年A股是否開始重蹈日臺覆轍的憂慮，其核心在于：這一輪被各國央行減持，從而四處流竄的美元，是否會被美國強勢收回？那一刻的情景是這樣的：美國經(jīng)濟復蘇，但全球通脹造成全面?zhèn)�害，從而導致美�?lián)儲大幅加息，美元企穩(wěn)。

　　短期來看，上述扭轉型征兆仍在發(fā)育之中；加之此前人民幣的明升暗降，多家主流券商預測明年人民幣升值將在7%上下。豐盈的資金環(huán)境將繼續(xù)推進股市拔高。但其賭注正是：次貸危機對美國經(jīng)濟的傷害究竟有多深？按照中金、招商、長江等機構總體邏輯，只要美國次貸危機未完，中國仍將是泡沫的被動受益者。

　　但其實有更多的不確定性。中國的經(jīng)濟增長、出口擴張和資產(chǎn)價格泡沫都與美元和美國經(jīng)濟有極大的關系。換言之，當前中國表現(xiàn)出的繁榮并不完全是我們自己決定的。

　　于是，作為股市支撐的國民經(jīng)濟是否會健康運行？中金公司預測，中國GDP 增速在人民幣升值和內(nèi)需的驅動下將達到11%。招商證券也樂觀認為，中國企業(yè)12.7%的利潤率并不缺乏上升空間，企業(yè)盈利增速繼續(xù)維持25%以上的復合增長并非奇跡，原因是：通脹背景下經(jīng)濟名義增速可達15%，產(chǎn)業(yè)結構調整與升級、勞動生產(chǎn)率提升將貢獻毛利率提升5%-10%，稅改、管理改善貢獻費用率下降5%。

　　但這無異于在豪賭一場通脹。坐在通脹的轎子上發(fā)大財?shù)陌踩�系�?shù)管理層不會不知道。與此相關的另一層不確定就是政策面。明年利率是否返正？匯率如何波動？銀根如何收縮？還有多少宏觀調控？券商們或模糊其辭，或避實就虛，未知數(shù)相當大。

　　政策面最大的不確定就是股指期貨。海通證券等多家券商相信明年股指期貨必然誕生，并將極大改善股市架構。但在出臺預期一滅再滅，明年敏感事又多，投資氣候并不成熟的語境里，投資者仍有足夠必要保守意見。

　　而諸多券商濃墨重彩描述的奧運傳奇，究竟會否發(fā)生？仍待事實考驗。上海證券做出的一份類比統(tǒng)計表明，日本、韓國、澳大利亞奧運當年股市均在償還前兩年的透支債。

　　總而言之，無論從根本推動力、內(nèi)生經(jīng)濟力量還是政策面、題材面，2008年都將是一個等待之年，博弈之年，變數(shù)之年，因此是被動之年。這些被動性將直接導致股指、權重股、題材股的預期與節(jié)奏。而對這些要素的不同預期直接導致了券商對后市的高低判斷。對投資者來說，2008年將是一個刺激的年份，可以預測的是，題材和板塊間的輪動將大幅度加密和加速，踏空系數(shù)將大大加強。

　　尋找確定性：資產(chǎn)重估還在上半場

　　多事之年，確定為上。

　　讓我們回到馬克思的簡單語言。勞動這件事，由勞動者、生產(chǎn)工具、生產(chǎn)效率、勞動對象和產(chǎn)品構成。而所謂的資產(chǎn)重估，也就是勞動對象和產(chǎn)品價值的重估，而其緣由則是勞動生產(chǎn)率的大幅提高。這正是每一輪新興經(jīng)濟體崛起必然要面臨資產(chǎn)重估與隨之而來的通脹的原因，中國亦然。

　　而這場資產(chǎn)重估運動會，中國還跑在上半場。招商證券的研究表明：過去數(shù)十年間中國的勞動生產(chǎn)率增速全球第一，年提升幅度接近10%。在此背景下世界制造向中國轉移。而2005年中國勞動生產(chǎn)率不到美國的20%，仍有巨大升值空間，這就是內(nèi)生性增長的空間：廉價勞動力、體制改革、技術進步、存量資本提高等是必不可少條件。

　　生產(chǎn)率的大幅提高首先帶來的，是勞動工具的升值：資本和機械。比如，按照一般40%以上的資本形成比率才能支持10%的GDP增速（資本產(chǎn)出比3：1），2011年名義GDP40萬億，資本存量120萬億，未來5年需新增80萬億資本投入。因此資本稀缺和重工業(yè)化必將是未來中國的兩大趨勢，這可以看作是投資者未來的格外明朗的方向。

　　而目前資本稀缺與流動性過剩看似矛盾，實則是由于投資信貸的控制，錢不能轉化為資本。其深層次原因則是資產(chǎn)重估傳遞到產(chǎn)品價格和生產(chǎn)資料尤其是資源之上，引發(fā)大型化的資產(chǎn)整合。和日本、德國一樣，在資源、

能源、鋼鐵等諸多行業(yè)將崛起世界級企業(yè)，在中國，就很可能是國資委明確控股的13個行業(yè)。節(jié)能減排等舉措無異是一次扶持行業(yè)龍頭的舉措。

　　這一關鍵環(huán)節(jié)，中國正在繼續(xù)。而按照國際慣例，下一站將是勞動力重估。近乎無限的勞動力的長期低廉是此輪經(jīng)濟高速運行的根本緣由。據(jù)研究，目前的單位產(chǎn)出增速高出薪酬增速6個百分點之多，也就是說為中國企業(yè)尤其是制造業(yè)貢獻了6%的利潤點間。這實際上構成了企業(yè)盈利延續(xù)進而人民幣升值的深層次原因。而根據(jù)長江證券研究，在2010年開始新增勞動力數(shù)量小于需求，從而出現(xiàn)"劉易斯拐點"，與此同時，勞動力價格快速重構也將隨之出現(xiàn)。這將極大地刺激國內(nèi)消費的升級和膨脹。實際上，2007年人均GDP可達2300美元，這一裂變已經(jīng)明顯。而通脹則會制造一個內(nèi)需盛世，這也是券商大力舉薦消費服務的原因。

　　"資本與工具重估--生產(chǎn)資料重估--勞動力重估"，這個三重奏幾乎是所有新興經(jīng)濟體的必然邏輯，而中國正站在中場線的位置，而吹響的哨聲名叫通脹。

　　通脹的必然性其實可以簡化為：從買產(chǎn)品到買資源進入買中國的前途。目前的CPI漲幅已達6.9%。長江證券的研究還表明自7月來已經(jīng)傳導到PPI。而節(jié)能減排、淘汰落后產(chǎn)能、行業(yè)整合等調控措施反過來抑制了產(chǎn)出，從而一方面增加貿(mào)易順差，另一方面抬高了價格，從而加劇流動性壓力。因此20家券商幾乎是"集體下注通脹"。

　　一個主旋律和三大線索的把握

　　上述邏輯決定了2008年股市帶來三條重要線索：內(nèi)生性增長、行業(yè)整合、消費升級，以及一個主旋律：人民幣升值下的通脹。合起來便是2008年的必然的四大題材。

　　大多券商認同通脹投資取向是"取兩頭，棄中間"：對受益于通脹溢價空間增大的資源和下游行業(yè)，以及受益于升值重估的上游行業(yè)重點關注。金融服務、地產(chǎn)和資源等資源類行業(yè)具有更強的價值重估潛力。

　　內(nèi)生性增長題材系于內(nèi)需和高抗壓能力；今年前三個季度大盤股的業(yè)績增速高達63.8%，業(yè)績增長天平傾向于藍籌股。而根據(jù)海通證券研究，行業(yè)開放程度和利潤率整體成反比，有色金屬、石油、地產(chǎn)、金融、白酒、電力等封閉行業(yè)利潤率遙遙領先于其他行業(yè)，其次是半封閉性的鋼鐵、機械設備等。這不失為2008年較為穩(wěn)妥的辦法。

　　外延式增長，也即行業(yè)整合將屆高潮。央企整體上市、軍工企業(yè)整體上市以及重型工業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)重組仍是2008年重要的邏輯線索。其中"尋大"將成為重要風向。

　　消費升級和北京奧運將對一系列行業(yè)產(chǎn)生脈沖式的增長推動。勞動力全面重估，將使消費類中的醫(yī)藥、金融、傳媒、旅游、航空等行業(yè)在未來的成長空間依然廣闊。

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