———房地產行業2008年投資策略

　　申銀萬國證券研究所殷姿江征雁勵雅敏

　　自2003年來，中國商品房房價進入了一個明顯的上升通道。隨著房價的高漲，房價收入比這個衡量居民購買力的指標也日益升高。同時，面對北京、上海、深圳等過萬的房價，大眾的主觀感受也認為房價高了。但另一方面，房地產市場卻持續火爆，宏觀數據及我們對上市公司的調研結果均顯示，居民購房時按揭比例很低。一邊是高居不下的房價收入比，一邊是持續火爆的房地產市場和日益高漲的房價。大眾不禁困惑，是房價太高了，還是中國居民的購買能力旺盛得超過大眾的想象？

　　我們認為，社會客觀存在的貧富差距和供需矛盾使得地產的資源定價權最終取決于中高收入階層的購買力。參照他們的收入，大部分城市的

房價相對合理。并且，住宅的郊區化和小戶型化，以及代際財富的支持，能夠變相提高居民購買力，給房價上升帶來新的支撐。而對于普通的中低收入者來說，他們的住宅需求將通過社會的保障體系來解決，包括廉租房和經濟適用房，而這也與目前的政策導向是一致的。

　　客觀存在的供需矛盾、居民旺盛的購買力和我們政府政策導向的清晰都使得我們有理由繼續看好目前中國絕大多數城市的房價，包括上海、北京和廣州等大城市，和部分價格相對低估的二三線城市。而深圳的拐點可能來自于香港房價上漲推動和政策面不確定因素的消除。

　　至于宏觀調控對行業的影響，我們認為，從目前已經出臺的政策無論是“第二套房首付比例提高”，或是加息的累積效應和未來可能出臺的物業稅來看，政策的影響都是較為有限的。但是輿論壓力和政府對民生問題的關注可能導致政府出臺新的政策或者加強對原有政策的實施，這些都可能會使得房地產市場出現短期觀望和股價的大幅波動。

　　三條投資主線

　　首先，選資源，還是選機制？

　　毫無疑問，我們更為看好機制完善，公司治理結構透明的公司。但這并不意味著我們排斥資源類的企業。對于資源類的企業，包括典型的國企，他們的投資價值更多反映在短中期。

　　從短期來看，國企最大的投資價值主要是依托于外部資源所帶來的增值效應。在公司選擇上，我們傾向于集團和上市公司利益更為一致的企業以及整合意愿強烈的強勢國資下屬企業；從中期來看，國企的投資價值將依賴于業績釋放所帶來的股價上升空間；從長期來看，國企運作效率是否能從根本上發生改變，取決于公司機制的轉變和市場化程度，股權激勵只是從一方面刺激了管理層更努力地服務于上市公司，良好的發展模式和資產運作的效率才是體現公司競爭力的核心因素。

　　其次，選高利潤率，還是選快周轉率？

　　毫無疑問，從長期來看，我們更為看好追求周轉，加速開發的公司。但是短期來看，囤地公司由于地價的升值可以享受較高的毛利，從而使得公司短期業績爆發性增長，帶來股票的投機性機會，但是這種增長未必是可持續的。

　　房價和地價的走勢實際很難預測。過于去追求通過囤地獲得超額收益，可能會像買股票做不好波段一樣，反而適得其反。因此，我們仍更偏好快速開發類企業。投資者需要注意的是，追求周轉的公司主要的風險來自于對于某個周轉期內，如果房價下跌于成本之下所帶來的經營風險。

　　第三，選住宅，還是選商業？

　　我們將商業地產可以分為商業開發和商業租賃。從投資的風險和收益的角度來看，我們更加偏好住宅開發類的企業和商業出租類的企業。對于純粹的商業開發類的企業，我們不予推薦。

　　對比住宅開發和商業開發類公司，我們認為，住宅開發是優于后者。對比商業持有型的物業，我們認為，相對于住宅開發而言，所獲得收益穩定型更高，波動較小，但回報率應該是低于住宅開發。我們認為住宅開發類企業業績是優于租賃型的。并且，商業租賃型企業同樣面對可復制性較差以及擴張能力較弱的劣勢。

　　因此，對于以租賃為主的上市公司而言，他們主要的優勢在于租金收益相對穩定，但是由于租金上漲的速度落后于房價上漲，并且一般租賃企業區外擴張能力有限，這些都直接導致租賃型企業的業績增速相對緩慢。因此，他們更多定義為牛市當中的穩健型品種。相關公司包括中國國貿、浦東金橋、陸家嘴等。

　　重點推薦萬科、保利地產和蘇寧環球

　　我們認為，從長期來看，我們推薦追求周轉、公司治理透明的住宅開發類企業；從中短期來看，包括有資產注入預期的國企、采用囤地政策的企業都有可能吸引投資者的眼球，他們更多是中短期投機性品種。我們建議買入萬科、保利地產和蘇寧環球。

　　萬科：萬科是我們最為看好的地產公司。我們預測萬科2007、2008和2009年的業績分別為攤薄后EPS為0.73，1.45和2.37元，按2008年30倍、2009年20倍計算，合理股價為43-47元；按照2009-2015年15%的增長率，2015年之后2%的增長率，采用DCF估值萬科的合理價值在53元左右。公司的風險點主要包括融資渠道的相對單一以及政策面對房地產融資的縮緊可能限制公司擴張的速度，此外如果主要的三大區域房價出現下跌也將帶來一定的風險。

　　保利地產：公司是我們目前最為看好的房地產國企。我們預計，按增發后股本計算，2007、2008和2009年EPS分別為0.96、2.16和3.39，業績高速增長將成為公司股價上漲的刺激因素。主要風險將來自于高速擴張所帶來的管理制約。

　　蘇寧環球：獨特的開發模式和戰略定位讓我們看好公司長期投資價值。公司未來三年業績將保持高速增長，考慮資產注入項目，并按增發3.8億股后的總股本計算，攤薄后EPS為0.24，1.8和3.14元，按2008年30倍、2009年20倍計算，合理的股價為54-63元；公司RNAV26.5元，按2倍溢價，合理的股價為53元。公司主要的風險點在于大盤開發模式對管理層的眼光、魄力和管理策劃運作大盤的經驗要求比較高的，另外由于政策面對房地產公司增發的收緊，可能使得公司定向增發存在一定的不確定性。