———銀行業2008年投資策略

　　興業證券王倩郭銳

　　與去年相比，今年上市銀行盈利能力明顯提升，除了個別銀行受上市和增發影響外，各家銀行的資產和資本回報率均出現較為明顯的上升。從利潤路徑看，貸款規模超預期增長和利差水平不斷擴大仍然是決定今年銀行盈利超預期增長的主要原因，不消耗風險資產的中間業務出現爆發式增長是銀行核心盈利能力指標大幅上升的重要原因， 此外，撥備壓力減輕和成本收入比穩中有降也刺激了利潤的進一步釋放。總體看，銀行盈利能力大幅提升來自五大方面。首先，信貸規模超預期增長；其次，資產收益水平擴大；第三，中間業務收入貢獻度提升；第四，撥備壓力減輕；第五，成本收入比明顯下降。

　　行業景氣還會延續嗎？

　　目前，支持行業景氣的正面因素包括以下五點：微觀主體金融需求釋放；并購和混業帶來行業擴張；中長期資產重估帶來利差擴大；銀行體系改革基本完成，資產質量逐步好轉；稅改新政助推行業盈利增長。影響行業景氣的負面因素包括：預計貸款增速將略低于今年；緊縮性貨幣政策推動資金成本上升；綜合經營過程面臨轉型風險；

資本市場景氣度下降帶來中間業務收入下降；嚴厲的信貸控制可能影響貸款質量。

　　受益于前幾年寬松貨幣政策和重組上市等“政策性紅利”以及自身業務轉型，近年來銀行業盈利能力大幅提升。我們認為，2007年是行業景氣度高點，預計全年信貸規模整體增速達到15% ，盈利增速近70%；2008年行業盈利增速仍將維持較快水平，但將明顯低于今年；2009年行業盈利增速將趨于平穩，各家銀行盈利增長將出現分化。從長期看，銀行盈利與國民經濟增長、金融需求等宏觀因素密不可分，我們維持對行業3-5年20%-30%年均復合增速的前期判斷。

　　看好內生盈利能力

　　“政策紅利”和內生轉型造就了銀行2007年的輝煌業績，其中，前幾年寬貨幣政策所累積的流動性、多次加息提升收益率、資本市場爆發式增長等外生紅利因素起到了最主要作用。2008年面對從緊貨幣政策、不斷推升的資金成本、調整徘徊中的資本市場，銀行似乎只有“稅改”這最后一塊

蛋糕。然而，我們相信，行業景氣仍將長期存在，支持行業景氣的動因正在由外轉向內，行業轉型和擴張帶來的內生性增長將支持銀行保持長期穩健的盈利增長。

　　當然，2008年將是風云四起的一年，銀行同業競爭將進一步白熱化。我們認為，推動行業盈利的動因仍將長期存在，內生性盈利能力對行業景氣的影響也許并不如“外生紅利”那么集中式和爆發式釋放，但從長期看將更穩定也更持久，機遇和挑戰造就行業新格局。

　　我們維持“推薦”的行業投資評級，看好具有絕對規模優勢的國有銀行和鮮明成長特色的股份制銀行，對成長性和抗風險能力不明的城商行板塊持中性看法。強抗風險能力和可持續成長性是我們擇股的兩維原則，具有強抗風險能力和可持續成長性的銀行應該享受估值溢價。

　　抗風險能力和成長性二維標準擇股

　　我們認為，應該選擇資產結構調整空間大的或資產結構多元化的銀行。這些銀行在宏觀調控和信貸控制中具有較大的自主性，如：國有銀行（資產結構調整空間大）以及興業銀行（資產多元化）、招商銀行（資產結構較合理）等；其次，選擇業務轉型領先， 在細分市場上形成穩定優勢或者具備強勢擴張能力的銀行。如建行（個貸業務優勢）、招商銀行（零售和中間業務優勢）、興業銀行（個貸業務優勢、資金業務優勢、低成本擴張能力）、深發展（零售業務優勢）、民生銀行（綜合經營和國際擴張先行）等。

　　具體分析，“大行為王”原則，即看好具備規模優勢的國有銀行。規模優勢保證了乘數效應，具備長期穩健增長潛力，在調控加緊、效果釋放的環境中，安全邊際凸顯，成長性有保障。基于以下原因：規模優勢已然沉淀，擁有最多壟斷性資源；廣泛的客戶基礎決定了零售業務和中間業務等新興業務上的天然優勢；貸存比低，資產調整空間相對較大；資本充足率普遍較高，擴張能力強，最大受益經濟增長，風險系數較小；風險系數小+增速相對低=穩健增長，值得給予更高的估值；板塊內排序的關鍵在于戰略思路和擴張能力，依次為工行、建行、交行。

　　“成長優先”原則，即看好具有良性業務模式的可持續高成長股份制銀行。資產結構決定了收入的成長性和可持續性，資產結構調整模式決定了收入增長的穩定程度。而業務模式則決定了資產結構的現狀和調整空間。重新審視股份制銀行的成長性，我們看好良性業務模式帶來的高成長，具體來說就是選擇在調控和緊縮環境下，仍能保持強勁內生性增長沖動的銀行；貸存比高，內生性擴張動力大，具備成長性溢價；靈活創新的業務模式保證成長可持續；招行模式，即資產結構合理，轉型效果釋放；興業模式，即低成本擴張，資產結構多元化。

　　重點關注的上市銀行如下，強烈推薦興業銀行、工商銀行、招商銀行；推薦建設銀行、交通銀行、浦發銀行；關注深發展、民生銀行。