□興業銀行 徐寒飛

　　2007年貨幣市場走勢呈現出兩個特點：一是成交量大幅上升。二是利率波動性大幅增加，月度加權平均利率的波動超過300bp。另外，從Shibor收益率曲線來看，受到加息以及新股發行影響，Shibor收益率曲線有明顯抬升，但是9月份以來收益率曲線發生了扭曲，中期收益率上升較快，短端反而出現了下降。計量分析顯示，貨幣市場利率受到IPO這一因子的影響巨大，其重要程度甚至超過央行加息。

　　貨幣市場以及貨幣市場收益率曲線的變動特征受到兩個主要外部因素的影響，一是央行貨幣政策，二是

新股發行。深入研究和分析這兩個因素對貨幣市場利率以及收益率曲線的影響可以幫助我們更好地理解今年的貨幣市場利率走勢。

　　根據筆者建立的計量模型，發現決定貨幣市場利率有五個主要因子：資金成本，機會成本，暫時性沖擊，慣性因子以及期限溢價。

　　資金成本取銀行加權平均

存款利率，機會成本取超儲利率。盡管兩者都會對拆借利率產生影響，但是不會同時影響：當超儲利率高于銀行加權平均存款利率時，拆借利率隨超儲利率下降而下降；當超儲利率低于銀行加權平均存款利率時，拆借利率隨平均存款利率上升而上升。當前對貨幣市場利率影響最為顯著的暫時性沖擊是IPO，根據IPO凍結資金量和凍結期限，以及

商業銀行流動性狀況，可以構造出IPO因子。慣性因子和期限溢價則分別為利率滯后項以及長短端利率之差。

　　通過對短端貨幣市場利率（隔夜，一周）以及長端貨幣市場利率（3個月）進行建模，可以發現：

　　第一，對于短端利率來說，IPO因子對7天利率的影響要比對隔夜利率的影響大，對回購利率比對拆借利率影響大。

　　期限溢價對短端利率有正的顯著影響。可以從兩個角度來解釋：一是預期，因為期限溢價中表示投資者對未來利率上升或者下降的預期，高期限溢價表示投資者預期未來短期利率會上升，低期限溢價則表示投資者預期未來短期利率會下降。二是套利，如果長期保持高期限溢價，會出現一定的套利機會，“以短養長”，所以高期限溢價往往會使得下一期短期利率上升。資金成本、機會成本、慣性因子以及期限溢價分別對隔夜拆借、7天拆借和回購的影響系數相接近，這說明上述外生因子對貨幣市場利率有著共同的重要影響。

　　第二，長端利率中，7天回購利率的影響隨期限增加逐漸減弱，慣性因子的影響則不斷增強。3月回購利率決定模型中，系數只有0.40，意味著7天回購利率上升1bp，對3月回購利率的影響只有0.4bp。由于7天回購利率中包含了IPO沖擊，期限溢價，資金成本，機會成本，慣性因子等外生因素影響，因此這些因素的沖擊可以通過7天回購利率傳遞到長端利率中。

　　根據模型結果，可以得到各種外生因子（IPO因子，機會成本，資金成本，慣性因子，短端利率滯后項，期限溢價）對短端利率和長端利率的貢獻度：各因子對隔夜拆借利率和7天回購利率的影響相接近，只不過IPO因子和期限溢價對7天回購利率的影響更大：在7天回購利率中，IPO因子的貢獻度最大，接近50%。對于長端利率3月回購利率來說，IPO因子的影響也在逐步上升，從5%上升到20%。

　　以上分析說明，貨幣市場利率受到IPO這一因子的影響巨大，其重要程度甚至超過央行加息。另外，值得注意的是，如果暫時性沖擊被金融機構預期到可能是“永久性”沖擊時，那么這種暫時性的沖擊會“傳染”到其他期限利率，甚至是對整條收益率曲線造“永久性”影響。這也就是本文開頭所提到的9月份Shibor收益率曲線發生扭曲的主要原因：金融機構為了預防利率急劇變動對自身的影響，開始逐步借入相對長期性的資金，而隔夜利率則出現大幅回落，收益曲線中長端開始上升。

　　如果2008年新股驗資制度不發生根本變化，預計貨幣市場收益率曲線的中長端將繼續維持在目前的高位上，收益率曲線扭曲的形態可能繼續保持。