□華泰證券 謝志華

　　如果11月債市可以用也無風(fēng)雨也無晴來形容的話，12月我們似乎可以透過云層看到幾縷陽光，一系列利好將支撐債市上行，投資者可關(guān)注公司債、可分離轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)。

　　11月債市相對(duì)較為平穩(wěn)，一方面，銀行體系資金較為充裕，機(jī)構(gòu)配置需求旺盛；另一方面，信貸通脹高企，調(diào)控預(yù)期難消，總體表現(xiàn)為一種相對(duì)平衡。在央票利率連續(xù)攀升的帶動(dòng)下，短期券種調(diào)整幅度較大，而中長(zhǎng)期券種由于有配置型需求支撐，一級(jí)市場(chǎng)需求旺盛，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)平穩(wěn)。

　　如果11月債市可以用也無風(fēng)雨也無晴來形容的話，12月我們似乎可以透過云層看到幾縷陽光：央行轉(zhuǎn)變調(diào)控策略，放緩加息步伐，將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向

匯率，疾風(fēng)驟雨似乎已將遠(yuǎn)去；年底順差規(guī)模一般較大，又有財(cái)政存款的轉(zhuǎn)移，12月央票到期規(guī)模也達(dá)4535億元，銀行體系資金充裕，無疑將給冬天里的債市帶來幾分暖意；央票利率大幅上行后的企穩(wěn)，也有助于穩(wěn)定短期利率，增強(qiáng)市場(chǎng)信心；央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)信貸的收緊也使市場(chǎng)對(duì)銀行債券配置需求增加有了一些憧憬。但11月的情形表明，通脹勢(shì)頭仍未得到遏制，在經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行的背景下，調(diào)控力度難減，債市的春天似乎仍需等待。從收益率曲線形態(tài)來看，短期利率在央票企穩(wěn)的背景下有望小幅回落，配置型需求也將繼續(xù)壓制中長(zhǎng)期利率，但近期長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模較大，通脹勢(shì)頭也難遏制，短期內(nèi)中長(zhǎng)期利率下行空間有限。12月收益率曲線整體預(yù)計(jì)小幅下移。

　　銀行信貸的緊縮加大了企業(yè)融資的難度，無疑給企業(yè)債和公司債的發(fā)展提供了難得的發(fā)展機(jī)遇。事實(shí)上，鼓勵(lì)直接融資正是政府的重要導(dǎo)向。國(guó)家發(fā)改委近期下發(fā)征求意見稿，將過去的審批制改革成更為寬松的條件核準(zhǔn)制。只要企業(yè)符合發(fā)債條件，企業(yè)債的發(fā)行就將得到批準(zhǔn)。取消了對(duì)企業(yè)債的額度限制，發(fā)行利率也由企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)利率水平自主決定。這一變革降低了企業(yè)債發(fā)行門檻，有利于擴(kuò)大企業(yè)債市場(chǎng)規(guī)模。但無論是企業(yè)債還是公司債，都面臨需求方面的瓶頸。銀行擔(dān)保的缺失，信用評(píng)級(jí)體系尚不健全，使得作為企業(yè)債和公司債最大投資者的保險(xiǎn)公司目前尚有許多障礙。對(duì)于制度建設(shè)期的公司債和企業(yè)債，無論是保監(jiān)會(huì)還是保險(xiǎn)公司，都是較為謹(jǐn)慎、步步為營(yíng)的。因而優(yōu)質(zhì)債券的優(yōu)勢(shì)未來將更為明顯，不同信用等級(jí)債券的信用利差將進(jìn)一步拉大。

　　目前股市風(fēng)險(xiǎn)加大，賺錢效應(yīng)有所減弱，新股申購(gòu)收益率也有下降趨勢(shì)，收益率較高的固定收益品種如交易所分離純債有望獲得市場(chǎng)關(guān)注。目前已有10家公司公布可分離債發(fā)行方案，其中上海汽車已獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

　　11月股市深度調(diào)整，轉(zhuǎn)債也大幅下行，多數(shù)轉(zhuǎn)債下跌幅度超過相應(yīng)正股。轉(zhuǎn)債溢價(jià)程度較高，債性普遍缺失，抗跌性很差。雖然經(jīng)過大幅調(diào)整，但其溢價(jià)水平依然很高，債性保護(hù)很弱，風(fēng)險(xiǎn)依然較大。目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量較小，交易相對(duì)比較清淡，流動(dòng)性較差，多數(shù)轉(zhuǎn)債特別是新上市的轉(zhuǎn)債高估嚴(yán)重，其投資價(jià)值和正股相比沒有優(yōu)勢(shì)。可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，很難找到較好的投資品種。而轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)目前正處于較快的發(fā)展階段，未來將會(huì)有較多的轉(zhuǎn)債發(fā)行，一級(jí)市場(chǎng)潛在的投資機(jī)會(huì)很多。我們建議投資者多關(guān)注轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。