□長江證券 郜彥偉 周金濤

　　我們認為，08年通貨膨脹將維持高位，呈現前高后低的走勢；新增的流動性為6萬億左右；央行08年會加息兩到三次。目前市場上長期國債投資價值正在逐漸顯現，預計08年收益率曲線會上移，繼續呈扁平化趨勢。

　　08年通貨膨脹將維持高位，呈現前高后低的走勢，全年預計在4.7%左右。我國處在工業化成熟階段以及經濟繁榮的中后期決定了會出現需求轉型、生產率差異通貨膨脹和成本推動通貨膨脹。傳統的產出缺口——通脹分析方法顯示，08年隨著產出缺口的進一步增大，通貨膨脹存在潛在上漲的壓力；綜合考慮產出、貨幣供給量、物價指數三因素的貨幣數量分析顯示，貨幣供給缺口的增加將使物價指數承受進一步上漲的壓力；國際糧食價格、資源類商品價格上漲所帶來的上游價格向下游的傳導也是物價維持高位的潛在因素；考慮到人民幣升值平抑物價的效應以及07年物價由于結構性因素上漲過快，預計08年通脹上半年在5.3%左右，下半年在4.1%左右，全年4.7%，整體高于07年的預測值4.6%。

　　歷史分析顯示我國的基準

利率調整對當期通貨膨脹的變化反應比較敏感，而對產出缺口的反應有所滯后。預計08年由于繼續維持高位的通脹缺口和進一步擴大的產出缺口，基準利率會調整[33 71]BP，低于實際利率為正所隱含[73 83]BP的加息空間。但中美利差的縮小使央行的加息行動有所延后。綜合考慮，我們依然維持前期央行加息[50 70]BP的判斷，預計央行08年會加息兩到三次。

　　08年盡管外部經濟，尤其是美國經濟的不確定性進一步增加，這可能使外貿增速面臨減緩的風險。但由于我國近年來外貿順差的增加有其深刻的國際分工背景，以及國內高儲蓄、高投資等經濟結構背景，這些因素短期內依然存在，所以預計外貿順差仍會為國內提供充足的流動性來源。IMF預測顯示未來5年亞洲新興國家外貿順差、

外匯儲備占世界GDP的比重依然不斷增加，而美國、歐洲等發達國家仍會保持逆差。

　　08年央行回收流動性壓力依然存在，全年到期央票量為20435億，加上07年12月份的3593億，共計24029億。同時外匯儲備預計增加36000億，以此來推算，08年新增的流動性為6萬億左右。在考慮到近期新股申購所凍結的3.3萬億資金。預計央行仍會通過提高存款

準備金、央票發行、特別國債來回收流動性。

　　08年下半年債市的資金面情況取決于股市、債市的情況，如果股市經過前期上漲，風險不斷累積，投資者風險意識增強，避險需求逐漸顯現，那么流向股市的存量資金會重新流回債市。同時隨著央行加息的累積效應，負利率現象得以解決，銀行存款增速預計會回升，而貸款受季節性的影響也會回落。這樣債市的增量資金就會回升。

　　長期國債投資價值逐漸顯現。長期國債收益率受通貨膨脹率、貸款利率的影響，其收益率經過前期的大幅調整，加息對其收益率提高的效應逐漸減弱，現在已接近04年4.68%的高點，由于其跨周期，所以投資價值逐漸顯現，配制型機構可逐漸增倉。

　　08年收益率曲線會繼續上移，繼續呈扁平化趨勢。由于依然處在加息周期，可以繼續持有浮息債，短融收益率持續上升，投資機會漸顯；交易類的投資者繼續縮短久期，配制型機構可逐漸增倉長期國債，預計企業債和國債的利差將繼續擴大，建議繼續等待，同時關注收益率扁平化以及債市創新中所產生的套利機會。