我們對2008年的中國經濟增長保持相當的信心。預計今明兩年的GDP增長將分別達到11.4%和10.8%，從而實現連續6年保持10%以上的高增長。

　　如何看待2008年的經濟增速小幅回落？是中國高增長周期結束的拐點嗎？答案是否定的。我們認為，由于當前實際GDP增長顯著超出潛在GDP增長水平，因此，2008年GDP增長速度小幅回落是很正常的。并且，我們認為，當前經濟增長速度實際上是政府主動調控下的結果，如果不加調控，那么增長率超過我們預計的11.4%，甚至政府的11.5%，是完全可能的。但倘若那樣，經濟增長過快，經濟結構失衡加劇，就很可能重蹈1990年代初期的覆轍，最終陷入通縮周期。

　　風物長宜放眼量。我們認為，未來3-5年中國經濟仍然有望維持在10-11%的增長速度。更為重要的是，中國經濟大格局將發生重要結構升級，從而邁入又一個嶄新的經濟發展時代：新內需時代。

　　本文下面的內容分為四個部分。首先我們分析了當前中國經濟增長的格局，我們概括成“三大失衡并生的中國經濟”。第二部分是解決失衡的根本出路，那就是科學發展觀指導下的新內需時代。隨后的第三部分我們描述了新內需時代的發展愿景。最后，我們以“新內需時代”為背景給出了2008年主要宏觀經濟指標的預測數據。

　　新內需時代展望

　　“新內需時代”包含三層含義。首先，消費穩步增強。其主要特征是消費勢能獲得充分釋放以及消費和投資的比例得到改善。其背后的推動力是：“以人為本”理念終將落實到消費、勞動力要素價格重估下居民收入增長將會加速耐用消費品。在消費穩步增強的背景下，景氣將會得到提升的行業包括品牌非耐用品、服務消費。

　　其次，投資結構升級。其主要特征是結構升級使投資高增長避免“惡性自循環”；其背后的推動力是可持續發展的三大戰略：自主創新利好有技術積累的高投資增長行業、節能減排推動各次產業結構升級、區域協調發展給予中西部地區投資高增長和產業結構協調重要契機。設備制造業、現代服務業、地產建筑、行業龍頭等方面的景氣將會提升。

　　第三，以“溫和而持續”為主要特征的通脹周期。其背后的推動力是：勞動力無限供給時代結束下的勞動力要素價格重估、資源要素價格重估、人民幣匯率升值、宏觀（財政）政策掌握價格重估的力度和節奏。品牌非耐用品和異質性較強的服務業將借要素價格重估迎來一輪新的景氣。

　　新內需時代主要“新”在兩個方面�！靶隆敝�一，總量增強。在新內需時代，“消費”勢能獲得充分釋放。這使得消費和投資的比例得以優化，之前發展階段的“勞動與資本的失衡”將得到扭轉。科學發展觀的“以人為本”理念終將落實到消費，在勞動力要素價格重估下居民收入增長將會加速。

　　“新”之二，結構改善。在新內需時代，“投資”的顯著特征是產業結構升級，從而，“內需與外需的失衡”、“增長與發展的失衡”也將得到根本解決。科學發展觀的三大戰略（自主創新、節能減排、區域協調）正是其強大助推力。

　　在新內需時代，內需總量增強且結構改善，中國經濟的自主性更強。新內需時代培育的強大內需，將增強中國抵御外部經濟沖擊的能力。據我們測算，若美國零增長或接近零增長，中國經濟的損失大致在0.7-2.0個百分點之間。

　　最重要的四大內需領域：耐用消費品、金融、住房和基礎設施。在新內需時代，耐用品消費空間巨大。城鄉居民在耐用品消費上存在巨大差異。新內需時代，隨著城市化推進，城市居民耐用消費品消費的群體擴大；新農村建設，農民收入增加，農村對耐用消費品的需求增加。目前，我國農村居民的耐用品擁有數量大約相當于10年前城鎮居民的狀態，二者巨大的差距也預示著耐用消費品的巨大空間。

　　從1920-1950年代，美國人也經歷了耐用品消費的集中消費期，這表現為在居民個人消費支出（PCE）中，耐用品的比重出現了上升。自

二戰后服務類的消費占比逐漸走高，非耐用品的占比逐漸走低，耐用品的消費則能保持穩定。中國目前將進入耐用消費品的集中消費期。

　　居民的金融

理財需求將加速發展。目前，眾多銀行都決定大力發展零售銀行業務，發展消費信貸，人們也越來越多地利用消費信貸。本輪股票牛市極大地刺激了財富需求，居民理財的潘多拉盒子打開了，儲蓄獨大的理財格局將逐漸改變，在這一結構巨變的過程之中，銀行、證券、保險、信托等金融機構的機會也將越來越多。

　　住房需求的空間仍然非常之大。1999年，我國樓層銷售面積只有1.3億平方米，而到了2006年這一數字飆升至5.54億平方米，是1999年的4倍多。但是，住房需求的空間依然很大。據我們估算，2006年，超過60%的城鎮人口仍然住在1990年以前的“老房子”里。

　　盡管本輪經濟增長以基礎設施和基本建設為主要拉動力之一，但我國的基礎設施與發達國家相比，仍然相當落后。以地鐵為例，北京目前的地鐵線稀稀疏疏，僅1號線、2號線、13號線、8號線和剛剛運營的地鐵5號線。而東京的地鐵線則跟北京的公交線路一樣密密麻麻。發達的軌道交通提高了交通出行效率，城市的半徑得以延伸，這既擴大了基礎設施的建設面積，同時也可以有效抑制

房價的過快上漲。東京地鐵網線很可能就是北京未來軌道交通的景象。在住房和基礎設施的帶動之下，建筑、機械、建材、金屬等行業將維持長期景氣。

　　課題組成員：

　　徐剛 諸建芳 陳濟軍 劉可 蘇創

　　科學發展觀開啟新內需時代

　　十七大以寫入黨章的方式把“科學發展觀”正式納入中國特色社會主義理論體系，將科學發展理論上升為中國共產黨領導經濟工作的指導思想。在科學發展觀指導下，發展的主題沒有變。報告指出，“科學發展觀，第一要義是發展，核心是以人為本，基本要求是全面協調可持續，根本方法是統籌兼顧�！�

　　我們理解科學發展觀概念下的發展具有兩大重要支點。一是關注民生，以人為本，實現廣大人民群眾共建共享社會主義物質文明、精神文明和生態文明，構建和諧社會。二是全面協調可持續發展，注重縮小差距、節約資源、保護環境、結構升級。

　　科學發展觀開啟的新內需時代，三大失衡問題將得到有效解決。

　　第一，“以人為本”終將落實到“消費”。

　　改革開放以來，我國遵循著“發展是硬道理”的指導思想。在實踐中，發展被理解為“經濟發展”，而“經濟發展”突出表現在“經濟增長”。投資和出口被作為經濟工作的重點，因為二者能最直接地帶動經濟增長。與此同時，消費不足或消費疲軟則成為1990年代以來中國經濟社會的一個常態。

　　十七大報告關于“加快推進以改善民生為重點的社會建設”一節中的前五項措施都會引起收入水平和消費水平的提高，這也正是“以人為本”的集中體現。這些政策既涉及一次分配也涉及再分配領域。比如，建立人力資源強國，可以提高工人素質，從而增加收入；而建立城鄉社保體系和基本醫療制度，則屬于財政政策的再分配過程。

　　與此同時，各地政府在2007年紛紛上調最低工資水平。上海市將月最低工資標準從750元提高到840元；浙江省將四檔最低月工資標準分別從2006年的750、670、620、540元提高到850、750、700、620元，平均提高80-100元/月；河南省的最低月工資從2005年調整的480元、400元、320元，上漲為650元、550元、450元，平均上漲150元/月。

　　隨著勞動力無限供給時代結束，勞動力工資將會趨勢性上升。據我們調研所知，無論沿海還是內地都在反映勞動力供給偏緊，所以近年來工資成本上升很快。各地政府的政策也正是順應這一趨勢。據社科院蔡昉教授（2007）估計，在2009年勞動力供需將大致平衡，隨后中國將進入勞動力供不應求的局面。

　　第二，可持續發展三大戰略：促進投資的產業結構升級。

　　十七大報告提出要擴大消費需求，使得經濟增長由投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動�？茖W發展觀指導下的固定資產投資將著力于“三大戰略”，即“自主創新戰略、節能減排戰略、區域發展戰略”，從而避免過度投資和重復建設，實現可持續發展。這三個方面都能持續激發出投資的內在動力。通過這三大戰略，投資和經濟發展將實現產業結構優化升級。

　　自主創新：利好有技術積累的高投資增長行業。十七大報告將“自主創新”作為“國家發展戰略的核心”。通過自主創新，經濟發展方式才能實現“主要依靠增加物質資源消耗向主要依靠科技進步、勞動者素質提高、管理創新”的轉變，避免投資增長，尤其是重工業的投資增長陷入過度投資。

　　我們利用各個工業行業的“R&D經費與固定資產投資的比重”（2006年數據）來衡量該行業的自主創新程度。結果發現，IT行業的自主創新力度仍然最大，它本身就是一個知識密集的行業。各類設備制造行業則排在前面幾位。鋼鐵、醫藥、化學、紡織等行業的自主創新程度都相對較高。與常識相符的是，礦石和公用事業的R&D經費與固定資產投資的比重排在最末。

　　傳統行業的設備制造業的投資發展對產業結構升級至關重要。根據我們“資本紅利”的概念，投資較快的行業資本積累也將越快，而資本積累將引發嵌入式技術，從而提高生產率。但是，投資越快也可能越是低水平的重復建設。所以，我們考察產業升級的時候把握兩條標準：一是投資較快，二是有技術積累。設備制造業恰恰兩條標準都符合。

　　設備制造業作為產業結構升級的重要領域，一直得到國家的鼓勵（比如出口），甚至保護（比如限制外資在裝備制造業的并購）。十七大報告提出，“發展現代產業體系，大力推進信息化與工業化融合，促進工業由大變強，振興裝備制造業，淘汰落后生產能力”，把裝備制造業放在第一位。所以，設備制造業本身將有望憑著更好的自主創新，迎來更好更快的發展；同時，設備制造業本身的產業升級也有利于采用先進設備的產業實現升級。

　　節能減排：產業升級的重要契機。完成節能減排戰略的根本出路是升級產業結構。如前所述，2000年之后的工業重化使得資源和環境壓力逐漸加大。從產業能耗來看，第二產業最高，第三產業和第一產業能耗較低。2006年，第二產業萬元增加值能耗是1.7噸標準煤，而第三產業是0.7噸，第一產業僅有0.3噸。所以，加強服務業的發展，減少對工業尤其是重工業的依賴，可以自然而然實現節能減排。正如十七大報告所言，經濟“由主要依靠第二產業帶動向依靠第一、第二、第三產業協同帶動轉變”。

　　我們對節能減排的推行力度保持樂觀。最重要的理由在于，逐漸富裕起來的人們的資源節約和環境保護的意識空前提高。其次，決策者的觀念和政策都著眼于積極推行節能減排。第三，要素價格重估客觀上推動著節能減排。隨著要素價格重估的展開，能源消耗和環境污染將得到一定遏制，節能減排便順理成章了。

　　中部地區投資高增長：趕超戰略下的必然選擇。高投資是落后地區趕超發達地區“不一定最好”但卻是“見效最快”的發展方式。首先，中西部的外貿發展先天不足，而中西部地區的居民收入不高因而消費不足。而投資見效最快，批幾個大項目，一個地區的經濟數字就上去了。其次，中西部地區的基礎設施和基礎產業的發展落后于東部，這使得固定資產投資的空間較大。比如，2006年，東部的房地產開發投資占全國的58%，高速公路里程占41%，都遠遠高于人口眾多的中西部地區。

　　根據“主體功能區”的規劃方案，東部地區（優先開發區）的產業將轉移到中部地區（重點開發區）。改革開放以來，東部地區的輕工業和服務業得到長足發展，而中部地區（甚至西部地區和東北地區）是我國的傳統重工業基地，所以東部地區的產業轉移有助于優化內陸省份的產業結構優化升級。

　　第三，科學發展觀與要素價格重估。

　　我們認為，落實科學發展觀，必然會引起要素價格重估的過程，進而促成溫和而持續的通脹周期。因為，資源價格低估是中國經濟面臨三大失衡困境的根源。勞動力價格低估，所以造成勞動與資本的失衡；要素價格低估引起投資過快，這對資源和環境造成極大的壓力；在國內消費需求不足和人民幣匯率低估的情況之下，龐大的產能只有通過外需獲得釋放，于是外貿順差過大，流動性出現過剩，是為內需與外需的失衡。

　　勞動力價格趨勢性上升。今年，CPI在年內呈逐月攀升之勢。與2004年不同，CPI至今沒有顯著回落，而只是高位回穩。許多人都認為，以豬肉為代表的食品價格上升是當前CPI高企的主要原因。這種認識是粗淺的，豬肉（包括食品）價格上漲只是原因之一。

　　此輪物價上漲會從肉價傳遞到其他消費以至于物價的整體上升嗎？要回答這個問題，我們需要了解此輪物價上漲的機理。而肉價正好是這一輪通脹的關鍵。2004年開始，國際原油價格大幅上漲，這促使全球發展燃料乙醇項目，以替代石油。燃料乙醇產能的大量上馬拉動了對玉米的需求，從而推高了國際玉米價格。國際玉米價格上漲傳導至國內，使得飼料價格上漲，農民養豬基本處于虧損狀態，養豬積極性受挫。因此，豬肉供給減少，這一效應促使肉價在2006年下半年開始上漲。但是，農民并沒有積極補欄，于是供給減少的趨勢得以維持，所以今年上半年豬肉價格掀起新一輪的上漲。這是問題的關鍵所在。

　　那么，農民為什么不愿積極補欄呢？農民養豬、務農的機會成本上升，是農民不愿補欄的根本原因。我們舉一個例子。比如一個普通的安徽農民在2006年（此輪肉價上漲之前）養豬，養一頭肥豬大約虧損60-80元，養一頭15公斤的仔豬大約虧40-50元。而如果他選擇去北京的奧運場館鳥巢做建筑工人，則可以掙到1200元/月；如果他到浙江的紡織工廠打工，則可以掙到2000元/月。值得注意的是，打工是包吃包住的，盡管條件有限。

　　中西部發展加快將與東部地區爭奪農村剩余勞動力。這種趨勢表現為近兩年長三角和珠三角出現的“民工荒”現象。沿海與內地的制造業工資差距正在縮小。2001年之后，江西和廣東制造業工人的年收入的絕對差距逐年縮小，相對差距也從2001年的94%（廣東高出江西的比例）迅速下降到2005年的51%。如果相對差距繼續縮小，比如降到30%-40%，那么考慮到農民到沿海打工的心理成本和找工作的概率，農民很可能就地進廠。屆時，內地與沿海就會發生爭奪勞動力的現象，其結果就是工資的上升。在這樣的壓力下，企業不得不面臨提高產品售價的問題，從而表現為通脹。

　　資源價格重估。不光勞動力，資源價格也面臨著一輪重估的過程。由于歷史原因，水、電、煤、氣、資金、勞動力，等等要素價格的低估一方面刺激了過度投資，使經濟瀕臨“高燒高熱”的風險，另一方面也對資源和環境造成了很大的壓力。要素價格重估是經濟發展的必然結果，而科學發展觀將推動這一過程。在短期內，中國通過財政政策等措施在控制資源品價格改革的進度，以防止通脹壓力的集中釋放，導致通脹狀況惡化。比如煉油補貼，公交補貼等。

　　在科學發展觀的指導下，政府必然會在理順要素價格形成機制和被動刺激通脹之間選擇前者。要素價格重估會導致“溫和而持續的”通脹。一方面，中國當前的高增長將告別以前的低資源價格時代，而要為資源使用付出更為合理的代價。另一方面，國家會嚴格控制漲價的進度，從而不會讓通脹突然加速，造成經濟大起大落。

　　最近的成品油漲價很好地刻畫了要素價格重估的格局。在國際油價大幅飆升的同時，國內的成品油價格并未調整，所以出現了一個戲劇化的局面：成品油的大量出口和南方部分地區的“油荒”。最終，發改委上調成品油價格500元/噸。但是，這個調價幅度只有一部分形成通脹壓力。部分省份在交通領域實行了順價措施，那么500元的調價幅度就轉化為通脹壓力，而部分地區并未采取順價措施，而是實行財政補貼，那么通脹壓力就被財政政策化解了。

　　利率讓位于匯率：解決內外需的失衡。匯改以來，人民幣對美元的名義利率持續升值，而對歐元卻在貶值。從有效匯率來看，人民幣也是貶值的。人民幣貶值客觀上推動了外貿增長，進而助長了內需與外需的失衡。升值有兩方面的效應。一方面，升值可以降低進口價格，從而抵消國際大宗商品價格所造成的通脹壓力，并且有助于刺激進口；另一方面，升值可以提高出口價格，從而在一定程度上減少出口和外貿順差。

　　2008：新內需時代元年

　　中信證券課題組