權(quán)證知識(shí)普及教育系列講座之五

　　□上證所投資者教育中心主持

　　創(chuàng)設(shè)制度是指在權(quán)證上市交易后，部分有資格的機(jī)構(gòu)可通過申請來增加與原來?xiàng)l款一致的權(quán)證的供應(yīng)量的機(jī)制。理論上看，創(chuàng)設(shè)機(jī)制兼具套利和賣空機(jī)制雙重功能，對減少權(quán)證市場泡沫、抑制極端供需失衡現(xiàn)象有非常重要的作用；應(yīng)用于實(shí)際，權(quán)證創(chuàng)設(shè)始于武鋼權(quán)證。而從那時(shí)起，圍繞創(chuàng)設(shè)制度的爭議就一直未曾中斷，其中許多糾纏于市場各方的利益之爭，而未能著眼于當(dāng)前權(quán)證市場所處的階段，來全面看待這一問題。本文試圖從創(chuàng)設(shè)制度實(shí)施的背景，作用以及其對市場發(fā)展具有的重要意義來和讀者進(jìn)行更深層次的探討。

　　一、創(chuàng)設(shè)機(jī)制的由來

　　1、供求關(guān)系不平衡是導(dǎo)致權(quán)證高溢價(jià)和價(jià)格異常的主要原因

　　自從2005年8月22日第一只權(quán)證寶鋼JTB1上市以來，權(quán)證市場就吸引了風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的極大關(guān)注，交投非常活躍，成交金額巨大。寶鋼JTB1上市第一天在集合競價(jià)就被拉至漲停價(jià)。第二天，寶鋼權(quán)證打開漲停，當(dāng)天成交額達(dá)21.15億，占到兩市A股總成交的14%。在叫停多年之后，權(quán)證再次“盛裝”上路，但其作為股改對價(jià)支付的特殊性所導(dǎo)致的相對稀缺，從一開始就為權(quán)證日后飽受炒作種下了種子。

　　T+0的交易特性，以及權(quán)證本身的稀缺性，使得權(quán)證很快成為市場投機(jī)力量的“新寵”，價(jià)格也開始脫離正股價(jià)格走勢而行。上市4個(gè)交易日，權(quán)證溢價(jià)率就從上市之初的25％上升至39%。之后權(quán)證價(jià)格雖然一度回落，但資金追捧推動(dòng)權(quán)證溢價(jià)率不斷上升的趨勢已經(jīng)很明顯，11月17日寶鋼JTB1的溢價(jià)率已超過67%。

　　直到武鋼兩權(quán)證上市，權(quán)證供給有所增加后，寶鋼JTB1溢價(jià)率才開始回落。但在武鋼權(quán)證上市后的半年時(shí)間里，寶鋼JTB1溢價(jià)率仍一直高于武鋼認(rèn)購10%左右。直到寶鋼JTB1到期前不久，其溢價(jià)率才被武鋼JTB1反超。對于接近正股走勢的兩只權(quán)證而言，武鋼JTB1被大量創(chuàng)設(shè)，而寶鋼JTB1未被創(chuàng)設(shè)，創(chuàng)設(shè)而產(chǎn)生的權(quán)證持續(xù)供給無疑是導(dǎo)致溢價(jià)率差異的重要原因。

　　從武鋼權(quán)證開始，新的股改權(quán)證陸續(xù)上市。新權(quán)證增加了權(quán)證供給，但也提高了權(quán)證板塊的關(guān)注度，導(dǎo)致市場對權(quán)證更加強(qiáng)烈的需求，推動(dòng)權(quán)證市場更加活躍。2005年12月6日，權(quán)證市場總成交金額超過100億，是兩市A股總成交額的1.27倍，權(quán)證平均換手率超過100%。到2006年6月1日，權(quán)證只數(shù)已經(jīng)達(dá)到26只，認(rèn)購權(quán)證換手率仍達(dá)89%，認(rèn)沽達(dá)69%，市場平均溢價(jià)率也超過30%。從溢價(jià)率和換手率的雙雙高企可以看出，權(quán)證備受關(guān)注的背后是供給的相對不足。而在居高不下的權(quán)證換手率下，價(jià)格暴漲暴跌的頻繁出現(xiàn)也就成為了必然。

　　2、權(quán)證創(chuàng)設(shè)是抑制權(quán)證炒作的重要機(jī)制

　　8月26日至10月27日，寶鋼JTB1累計(jì)下跌62%;10月27日到月底，寶鋼JTB1最大漲幅達(dá)80%。權(quán)證炒作導(dǎo)致的價(jià)格暴漲暴跌令市場蘊(yùn)含了巨大風(fēng)險(xiǎn)，也迫使新的監(jiān)管措施陸續(xù)出臺(tái)。11月2日，交易所對寶鋼JTB1采取了“開市后停牌半小時(shí)，以警示風(fēng)險(xiǎn)”的措施，但參與炒作的主力資金繼續(xù)出擊，推動(dòng)寶鋼JTB1股價(jià)和成交量連續(xù)走高。

　　其后，上證所對異常交易賬戶進(jìn)行調(diào)查，并處罰了相關(guān)營業(yè)部。受此影響，寶鋼JTB1在權(quán)證上市后首次跌停，但在1天后再次上演巨幅震蕩行情。作為股改時(shí)出現(xiàn)的附屬產(chǎn)品，權(quán)證先天供求失衡以及其獨(dú)特的杠桿性和T+0交易特性注定其必然要受到市場資金的追捧。因此，除監(jiān)管層的大力監(jiān)管外，還需要通過市場化的手段來解決。

　　從武鋼權(quán)證開始，交易所及時(shí)推出了創(chuàng)設(shè)機(jī)制。2005年11月28日，首批10家券商創(chuàng)設(shè)的11.27億份武鋼認(rèn)沽上市，市場擴(kuò)容使得該權(quán)證開盤即告跌停，其余幾只權(quán)證也同步走弱，權(quán)證溢價(jià)率顯著下降，監(jiān)管層對抑制權(quán)證過度投機(jī)的目的初步達(dá)到。雖然之后部分權(quán)證品種爆炒的情況仍時(shí)常出現(xiàn)，但權(quán)證創(chuàng)設(shè)的作用已充分體現(xiàn)。

　　實(shí)證檢驗(yàn)表明，創(chuàng)設(shè)機(jī)制降低了異常波動(dòng)，增強(qiáng)了市場的穩(wěn)定性，提高了權(quán)證的定價(jià)效率，是抑制權(quán)證炒作的重要機(jī)制；此外，創(chuàng)設(shè)機(jī)制還能有效地降低標(biāo)的股票的波動(dòng)率，擴(kuò)大市場容量，提高市場流動(dòng)性。

　　二、創(chuàng)設(shè)機(jī)制的意義

　　1、引入創(chuàng)設(shè)有助于保護(hù)中小投資者和理性投資者的整體利益

　　在創(chuàng)設(shè)機(jī)制下，投機(jī)資金惡意炒高權(quán)證的成本加大。有很多投資者輕率地認(rèn)為創(chuàng)設(shè)機(jī)制損害了權(quán)證持有人的利益，其實(shí)不然。權(quán)證的價(jià)值不受供給關(guān)系影響，是否存在創(chuàng)設(shè)機(jī)制并不會(huì)改變權(quán)證的真實(shí)價(jià)值。權(quán)證有最后清算日（即到期日），嚴(yán)重偏離真實(shí)價(jià)值的狀態(tài)不可能長期存在，在到期日其價(jià)格必然回歸內(nèi)在價(jià)值。

　　創(chuàng)設(shè)機(jī)制的目的在于抑制過度炒做所導(dǎo)致的暴漲暴跌，在非理性的巨幅波動(dòng)中，跟風(fēng)炒作的中小投資者往往易遭受巨大損失。創(chuàng)設(shè)機(jī)制可以降低價(jià)格的非正常波動(dòng)，當(dāng)權(quán)證價(jià)格過高時(shí)，創(chuàng)設(shè)機(jī)制可以有效增加權(quán)證供應(yīng)量，平抑過高的權(quán)證價(jià)格；定價(jià)偏差消除后，創(chuàng)設(shè)人可以從二級(jí)市場購回權(quán)證并注銷。

　　權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制可以保護(hù)理性投資者的整體利益。理性投資者基于對正股的判斷，通過權(quán)證交易獲取杠桿收益，或者是作為風(fēng)險(xiǎn)控制的工具，而非盲目的跟風(fēng)炒做。嚴(yán)重高估的權(quán)證，將增加理性投資者的成本，甚至將理性投資者排除在權(quán)證市場之外。例如，當(dāng)前所有認(rèn)沽權(quán)證均嚴(yán)重高估，希望通過購買認(rèn)沽權(quán)證規(guī)避下跌風(fēng)險(xiǎn)的投資者不會(huì)進(jìn)入權(quán)證市場；部分價(jià)格偏高的認(rèn)購權(quán)證，看好正股的理性投資者，或者只能去買正股，或者需要付出比實(shí)際價(jià)值高得多的代價(jià)去購買認(rèn)購權(quán)證。相對合理的價(jià)格，利于保護(hù)理性投資者的整體利益，恢復(fù)權(quán)證市場本來的功能。

　　2、引入創(chuàng)設(shè)是為了補(bǔ)足權(quán)證市場缺失的重要一環(huán)

　　在成熟的期權(quán)和權(quán)證市場中，做市商機(jī)制是其中非常重要的部分，如芝加哥商業(yè)交易所（CME）、倫敦國際金融期貨和期權(quán)交易所（LIFFE）、香港交易所（HKEX）均設(shè)有做市商制度。做市商的一個(gè)主要職能就是平抑市場投機(jī)，當(dāng)市場買賣力量嚴(yán)重失衡時(shí)，做市商可以并且有義務(wù)加入勢單力薄的一方，迅速改變市場供求狀況。在此過程中，做市商的報(bào)價(jià)會(huì)受到監(jiān)管部門的監(jiān)控，而且由于做市商報(bào)價(jià)一般以價(jià)值估算為基礎(chǔ)，因此對于嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值的過度投機(jī)現(xiàn)象，能發(fā)揮顯著的抑制作用。

　　與之相應(yīng)的是，當(dāng)市場多數(shù)投資者作多時(shí)，做市商手中籌碼有限，因此必須能夠進(jìn)行一定程度的做空交易，以維持交易的持續(xù)。創(chuàng)設(shè)制度正是補(bǔ)足權(quán)證市場這缺失一環(huán)的重要措施。

　　目前權(quán)證市場早已建立一級(jí)交易商制度，一級(jí)交易商扮演的角色與做市商類似，即其有義務(wù)對指定權(quán)證進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，維護(hù)市場流動(dòng)性，校正買賣指令不均衡現(xiàn)象，增強(qiáng)市場透明性，抑制價(jià)格操縱。但在當(dāng)前需求極其強(qiáng)烈，流動(dòng)性過剩的權(quán)證市場中，一級(jí)交易商的力量相對薄弱。當(dāng)權(quán)證價(jià)格相對低估時(shí)（如2006年華菱負(fù)溢價(jià)），交易商可以買入權(quán)證，以引導(dǎo)權(quán)證價(jià)格回歸合理價(jià)值附近；而當(dāng)權(quán)證價(jià)格高估時(shí)，相對于炒作力量，交易商的籌碼就顯得杯水車薪，只能任由權(quán)證價(jià)格繼續(xù)暴漲，之后以暴跌的方式回歸價(jià)值。

　　而在創(chuàng)設(shè)制度下，一方面，創(chuàng)設(shè)人有了更大的力量引領(lǐng)價(jià)格回歸；另一方面，多個(gè)創(chuàng)設(shè)人之間會(huì)有競爭和約束，價(jià)格將趨向一致。在權(quán)證高估的情況下，如果某一個(gè)創(chuàng)設(shè)人的賣出報(bào)價(jià)距其他競爭對手差別太大，則其交易量會(huì)受到影響。因此在競爭下，創(chuàng)設(shè)人會(huì)盡早報(bào)出最能反映權(quán)證價(jià)值和市場情況的報(bào)價(jià)，從而避免了價(jià)格高估程度進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　3、引入創(chuàng)設(shè)有利于向成熟的權(quán)證市場平穩(wěn)過渡

　　一般而言，權(quán)證主要有以下三個(gè)功能：套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理、套利和投機(jī)。在以上三個(gè)用途中，權(quán)證首先是用于第一個(gè)用途，即用來套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理，其次是用于套利，最后的用途才是投機(jī)。而只有標(biāo)的和條款合適、市場價(jià)格合理的權(quán)證才可用來進(jìn)行套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理，因此判斷一個(gè)權(quán)證市場是否成熟可以以該市場能否提供充分的、具備足夠多樣性的、價(jià)格合理的權(quán)證為標(biāo)準(zhǔn)。

　　在境外成熟的權(quán)證市場，如香港、德國等地，既有上市公司自身作為再融資手段發(fā)行的股本權(quán)證，又有券商為滿足市場需求發(fā)行的備兌權(quán)證，其中后者由于其靈活性、多樣性已經(jīng)成為市場主流。

　　以香港為例，權(quán)證數(shù)量超過2000只，其中備兌權(quán)證的交易額占市場的99%左右。在標(biāo)的選擇上，可供券商發(fā)行權(quán)證的股票涵蓋了銀行、地產(chǎn)、電信、石油天然氣等多數(shù)行業(yè)的主要上市公司；在期限上，權(quán)證存續(xù)期從六個(gè)月到1.5年不等；行權(quán)價(jià)和行權(quán)比例的合理設(shè)計(jì)，使得權(quán)證價(jià)格在發(fā)行時(shí)一般不高。靈活的權(quán)證發(fā)行，和巨大的權(quán)證數(shù)量，給了香港投資人充分多樣的選擇，也避免了“全市場緊盯數(shù)只權(quán)證”的尷尬。而在價(jià)格引導(dǎo)方面，香港的做市商機(jī)制保證了權(quán)證價(jià)格不會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值過遠(yuǎn)，以波動(dòng)率來衡量，權(quán)證隱含波動(dòng)率相對于歷史波動(dòng)率的比例一般在1.5倍與0.5倍之間，這就確保了投資人總能以較為合理的價(jià)格投資權(quán)證。

　　反觀內(nèi)地權(quán)證市場，權(quán)證數(shù)量最多的時(shí)候也僅有20多只，僅為香港的百分之一，投資者可供選擇的范圍很小，單個(gè)標(biāo)的證券對應(yīng)的權(quán)證最多僅為兩只。經(jīng)過2年的牛市行情，多數(shù)權(quán)證已經(jīng)處于深度價(jià)內(nèi)或深度價(jià)外，也已不適合用于套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，投機(jī)炒作理所當(dāng)然成為權(quán)證市場的主導(dǎo)。

　　而在內(nèi)地權(quán)證市場開啟之初，投資者對權(quán)證的理解需要進(jìn)一步深入，發(fā)行人和配套制度均待完善的情況下，倉促推出備兌權(quán)證顯然并不合適，在這種情況下推出的權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度不能不說是一個(gè)合適的過渡性選擇。首先，創(chuàng)設(shè)制度通過增加供給起到了抑制投機(jī)的功效；其次，投資人也通過創(chuàng)設(shè)制度逐步了解權(quán)證持續(xù)發(fā)行相對于股票“增發(fā)”的不同之處，對權(quán)證的理解更加深入；最后，創(chuàng)設(shè)也給了內(nèi)地券商難得的“練兵”機(jī)會(huì)，增強(qiáng)了其風(fēng)險(xiǎn)控制能力，為未來發(fā)行備兌權(quán)證做了很好的鋪墊。

　　三、制度缺位之憾——國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

　　1、國內(nèi)權(quán)證市場經(jīng)驗(yàn)總結(jié)——不對等的博弈

　　“寶鋼JTB1”已于2006年8月22日到期。作為第一只股改權(quán)證，第一只到期的權(quán)證，以及一直未被創(chuàng)設(shè)過的權(quán)證，寶鋼權(quán)證的交易歷程具備充分的“典型性”，來揭示國內(nèi)權(quán)證市場的市場生態(tài)。

　　以日均交易金額把寶鋼權(quán)證的投資人劃分為大戶（交易額超過50萬元）、中戶（交易額在10萬到50萬之間）、小戶（交易額在1萬到10萬之間）和散戶（交易額小于1萬），根據(jù)上海證券交易所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室在寶鋼權(quán)證到期后完成的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，大戶的平均盈利24.7萬，中戶平均盈利2.5萬元，而小戶和散戶普遍來看都是虧損的，大戶的盈利能力遠(yuǎn)高于中小散戶。收益結(jié)果清楚的顯示了權(quán)證市場上各角色較為懸殊的力量對比，相對于大戶，小戶和散戶是絕對的弱者。

　　上證所發(fā)布的另外一份名為《權(quán)證市場交易行為分析》的報(bào)告，則進(jìn)一步揭示了各類賬戶參與權(quán)證市場的交易行為。在6月5日至6月30日的四周內(nèi)，雖然大戶的賬戶數(shù)量僅占總數(shù)的2％，但其交易金額占到了權(quán)證市場總金額的62％。相比而言，小戶貢獻(xiàn)的交易量為15％，機(jī)構(gòu)和散戶的交易量均不到2.5％。從操作手法來看，80％的大戶一般每周要進(jìn)行10次以上的交易，充分利用了權(quán)證T+0的交易特性，而接近四成的散戶一周僅有一次交易。

　　顯然，在權(quán)證投資的金錢競技場上，大戶已經(jīng)牢牢占據(jù)了博弈的主導(dǎo)權(quán)，無論是從資金量，操作手法，還是對市場的影響能力來看，大戶都已經(jīng)處于絕對強(qiáng)勢；而力量的嚴(yán)重不對等導(dǎo)致中小散戶在權(quán)證市場中明顯處于跟隨地位，當(dāng)權(quán)證價(jià)格上漲時(shí)只能被動(dòng)追趕，當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)則不得不承受損失。

　　當(dāng)市場力量已經(jīng)嚴(yán)重不對等，價(jià)格操縱也就成為必然，市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更是無從談起。這種情況下，需要能夠平衡市場，引導(dǎo)價(jià)格回歸的力量。而在單邊做多市場中，一級(jí)交易商“抑跌不抑漲”的先天不足導(dǎo)致其無力擔(dān)當(dāng)這樣的重任，在這種背景下權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制才不得不被當(dāng)作“救火隊(duì)員”被推到前臺(tái)。而在未來，只有當(dāng)發(fā)行、增發(fā)機(jī)制逐步完善，市場供給充分，權(quán)證市場才能真正健康有序發(fā)展。

　　2、海外權(quán)證市場經(jīng)驗(yàn)借鑒——香港權(quán)證“增發(fā)”制度之爭

　　在2002年以前，香港權(quán)證市場曾對衍生權(quán)證發(fā)行總額實(shí)施限制，要求衍生權(quán)證發(fā)行總額不得高于已發(fā)行標(biāo)的證券總額的20％或公眾持有額的30％。但在實(shí)踐中，由于對于發(fā)行額的限制限制了發(fā)行商增發(fā)權(quán)證的能力，供求失衡常常導(dǎo)致衍生權(quán)證出現(xiàn)價(jià)格異常，一旦權(quán)證出現(xiàn)偏離其理論價(jià)值的大幅飆升，就會(huì)導(dǎo)致高位買入的投資者遭受較大損失。因此，香港聯(lián)交所基于廣泛的市場咨詢于2002年撤銷了限額制，允許發(fā)行人在售出權(quán)證超過發(fā)行量的80％后增發(fā)權(quán)證，以增加市場供給，平衡供求關(guān)系。

　　2005年8月18日恒生指數(shù)大跌301.49點(diǎn)，大盤的下跌導(dǎo)致認(rèn)購證紛紛跳水，使得許多投資者損失慘重。權(quán)證制度再次引發(fā)香港各界關(guān)于香港權(quán)證市場發(fā)展的大討論，部分投資者要求管理部門重新審視權(quán)證“增發(fā)”等制度。因此，香港交易所和證監(jiān)會(huì)就投資者關(guān)心的問題出臺(tái)了咨詢報(bào)告，以征求市場各方的意見。

　　針對是否應(yīng)當(dāng)恢復(fù)對發(fā)行人增發(fā)行為的限制的問題。部分投資者提出，無限制增發(fā)會(huì)導(dǎo)致供給過度，使權(quán)證價(jià)格過低，投資者受損。這一觀點(diǎn)初看合理，但并未認(rèn)識(shí)最終決定權(quán)證走勢的是正股，增發(fā)只是促使權(quán)證價(jià)格回到其內(nèi)在價(jià)值附近。香港證監(jiān)會(huì)和交易所在分析了香港權(quán)證市場的歷史經(jīng)驗(yàn)后認(rèn)為，限制增發(fā)只會(huì)導(dǎo)致更大的價(jià)格失衡，最終損害投資者利益。基于此，為降低權(quán)證價(jià)格出現(xiàn)短期異常的機(jī)會(huì)，最終采取的措施是通過縮短增發(fā)受理時(shí)間等措施，來提高增發(fā)效率，

　　目前香港交易所對權(quán)證增發(fā)申請的受理時(shí)間為4天。在這一期間內(nèi)市場仍可能會(huì)出現(xiàn)供低于求的情況，引起價(jià)格大幅上升，而在增發(fā)的權(quán)證上市后價(jià)格出現(xiàn)回落。香港交易所和證監(jiān)會(huì)都認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步降低發(fā)行的限制，減少市場的異動(dòng)，具體的措施包括:縮短增發(fā)申請的處理時(shí)間，由原來的4天縮短為2天，使發(fā)行人能夠更快地完成增發(fā)，同時(shí)提高現(xiàn)行增發(fā)條件20％的上限；為不同發(fā)行人發(fā)行相同的權(quán)證提供便利，促進(jìn)不同發(fā)行人之間的競爭，減少壟斷和操縱的可能。

　　從香港交易所和證監(jiān)會(huì)的建議可以看出，“增發(fā)”制度對于維持權(quán)證市場的合理定價(jià)至關(guān)重要，便捷有效的“增發(fā)”制度和不同發(fā)行人之間的競爭將有助于降低市場非理性波動(dòng)，促進(jìn)權(quán)證市場的健康發(fā)展。目前上證所的權(quán)證創(chuàng)設(shè)受理時(shí)間為1天，更高的創(chuàng)設(shè)效率更有效地抑制著權(quán)證的過度波動(dòng)，減少了投資者在不合理的高位被套牢的幾率。在此過程中，是否創(chuàng)設(shè)與注銷、創(chuàng)設(shè)與注銷的數(shù)量都是創(chuàng)設(shè)人自主決定的市場行為，而交易所承擔(dān)的僅僅是業(yè)務(wù)辦理功能，并非審批功能。這樣的制度安排也是有利于提高市場效率，保護(hù)投資者利益的。

　　四、創(chuàng)設(shè)關(guān)鍵問題詳解

　　1、創(chuàng)設(shè)是否會(huì)造成權(quán)證和正股價(jià)格大幅波動(dòng)？

　　目前權(quán)證創(chuàng)設(shè)采用的是全額抵押制度，根據(jù)《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》中的規(guī)定，在創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證時(shí)，創(chuàng)設(shè)人需要在登記結(jié)算公司全額抵押用于行權(quán)的標(biāo)的證券；在創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證時(shí)，創(chuàng)設(shè)人需要全額抵押用于行權(quán)的現(xiàn)金，直到所創(chuàng)設(shè)的權(quán)證被注銷或到期為止。因此，創(chuàng)設(shè)人在賣出權(quán)證后，不需要利用正股調(diào)整的方式來對沖權(quán)證發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，也就不會(huì)對正股走勢造成影響。

　　而創(chuàng)設(shè)主要是針對權(quán)證高估所采取的投機(jī)抑制措施，當(dāng)價(jià)格超出合理價(jià)值較多時(shí)通過賣出權(quán)證來控制權(quán)證價(jià)格繼續(xù)上升，而當(dāng)價(jià)格回到合理價(jià)值附近時(shí)買回權(quán)證并注銷，因此權(quán)證創(chuàng)設(shè)客觀上是一個(gè)降低權(quán)證價(jià)格波動(dòng)的過程，不會(huì)導(dǎo)致或放大權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)。

　　2、創(chuàng)設(shè)權(quán)證是否應(yīng)該有最小存續(xù)期限制？

　　創(chuàng)設(shè)權(quán)證不應(yīng)該有最小存續(xù)期限制，否則，當(dāng)權(quán)證剩余存續(xù)期短于最小存續(xù)期后，權(quán)證不可創(chuàng)設(shè)，總流通量固定，有可能受到爆炒。價(jià)外權(quán)證臨近到期時(shí)絕對價(jià)格較低，且漲跌幅度大，如果流通量也較低，則非常適合炒作資金的運(yùn)作。如果設(shè)定了權(quán)證的最小存續(xù)期，炒作資金就會(huì)選擇在權(quán)證剩余期限小于最小存續(xù)期時(shí)進(jìn)場，對權(quán)證進(jìn)行炒作。由于不能創(chuàng)設(shè)，權(quán)證供給量固定，價(jià)格在資金的推動(dòng)下會(huì)大幅上漲，吸引更多的中小投資者跟進(jìn)，使中小投資者面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，利益受到損害。如果創(chuàng)設(shè)權(quán)證沒有最小存續(xù)期限制，當(dāng)炒作資金涌入的時(shí)候，新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證可以起到抑制價(jià)格暴漲的作用，從而使權(quán)證價(jià)格維持在理論價(jià)值附近。創(chuàng)設(shè)機(jī)制對炒作資金起到震懾作用，也可以避免中小投資者盲目跟風(fēng)炒作，維護(hù)權(quán)證市場正常秩序。

　　從成熟市場的經(jīng)驗(yàn)來看，新增設(shè)的權(quán)證也不應(yīng)該有最小存續(xù)期限制。以香港為例，港交所證券上市規(guī)則第十五A章38條就明確規(guī)定，初次上市權(quán)證應(yīng)有最短存續(xù)期限制，但再次發(fā)行的權(quán)證，不需要滿足最小存續(xù)期限制。如果發(fā)行商認(rèn)為有必要再次發(fā)行，則要向交易所申請?jiān)俅伟l(fā)行，交易所批準(zhǔn)發(fā)行申請后，發(fā)行人就可以再次發(fā)行條款完全一致的權(quán)證，而不受最小存續(xù)期限制。上證所權(quán)證管理暫行辦法中也是對權(quán)證初次上市時(shí)的最短存續(xù)期限做出規(guī)定，而對創(chuàng)設(shè)權(quán)證的存續(xù)期限沒有限制。這種規(guī)定符合國際慣例，同時(shí)也對抑制權(quán)證過度炒作起到了明顯的作用。

　　炒作資金熱衷于追逐流通量小、絕對價(jià)格低、且臨近到期的價(jià)外權(quán)證，在當(dāng)前的情況下，如果設(shè)定創(chuàng)設(shè)權(quán)證的最短存續(xù)期，會(huì)使投機(jī)資金變本加厲，造成權(quán)證價(jià)格暴漲暴跌，對我國衍生產(chǎn)品市場的健康發(fā)展造成不良影響。

　　3、創(chuàng)設(shè)人是否會(huì)操縱權(quán)證價(jià)格？

　　創(chuàng)設(shè)人不會(huì)操縱權(quán)證價(jià)格：首先，券商的內(nèi)部管理制度從源頭上杜絕了價(jià)格操縱的可能性；其次，交易所及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督在外部制度上遏制了價(jià)格操縱行為；另外，通過對權(quán)證市場交易行的分析也可以看出，不存在創(chuàng)設(shè)人操縱權(quán)證價(jià)格的現(xiàn)象。

　　權(quán)證的創(chuàng)設(shè)人都是操作規(guī)范、資質(zhì)良好的券商，有嚴(yán)格的內(nèi)控制度。權(quán)證的創(chuàng)設(shè)并非無風(fēng)險(xiǎn)套利，因此對創(chuàng)設(shè)人的風(fēng)險(xiǎn)控制水平、經(jīng)營水平及凈資本都有一定要求，所以目前僅有少數(shù)優(yōu)質(zhì)券商可以創(chuàng)設(shè)權(quán)證。這些優(yōu)質(zhì)券商本身都有良好的內(nèi)部管理制度和風(fēng)控制度，不可能出現(xiàn)聯(lián)合操縱權(quán)證價(jià)格的現(xiàn)象。另外，交易所對交易活躍的賬戶有緊密的關(guān)注，對于部分交易異常的賬戶實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)提示或限制交易，相應(yīng)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也對創(chuàng)設(shè)人交易賬戶進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督。在券商、交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的共同控制下，不會(huì)出現(xiàn)創(chuàng)設(shè)人操縱權(quán)證價(jià)格的現(xiàn)象。操縱價(jià)格是一種嚴(yán)重違反證券法的行為，創(chuàng)設(shè)人是證券市場的重要參與者，不可能冒著觸犯法律的風(fēng)險(xiǎn)違規(guī)操作。因此從制度上說，創(chuàng)設(shè)人就不可能操縱權(quán)證價(jià)格。

　　從交易所公布的權(quán)證市場交易數(shù)據(jù)來看，機(jī)構(gòu)客戶所占的交易量比例非常小，絕大部分的交易量來自大戶個(gè)人投資者。機(jī)構(gòu)客戶的交易量根本無法達(dá)到可以操縱價(jià)格的程度，創(chuàng)設(shè)人并沒有操縱市場價(jià)格。權(quán)證的創(chuàng)設(shè)完全是一種市場行為，當(dāng)權(quán)證價(jià)格偏離理論價(jià)值較多的時(shí)候，創(chuàng)設(shè)人就會(huì)創(chuàng)設(shè)權(quán)證以抑制市場的投機(jī)；在權(quán)證價(jià)格漸趨理性的情況下，創(chuàng)設(shè)人會(huì)注銷創(chuàng)設(shè)權(quán)證。

　　4、創(chuàng)設(shè)人能否和權(quán)證投資人雙贏？

　　創(chuàng)設(shè)人和投資人可以實(shí)現(xiàn)雙贏：創(chuàng)設(shè)人通過提供流通性，使市場價(jià)格維持在合理范圍內(nèi)，保證交易順利進(jìn)行；投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，選擇合適的權(quán)證品種進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，或結(jié)合對后市的判斷，進(jìn)行方向性投資，雙方可以實(shí)現(xiàn)共贏。

　　創(chuàng)設(shè)可以抑制過度投機(jī)，保護(hù)理性投資者利益。權(quán)證有多種功能：如風(fēng)險(xiǎn)管理、杠桿投資等。但前提是權(quán)證的價(jià)格應(yīng)在理論價(jià)值附近，這樣投資者才能在合理的價(jià)格水平買入權(quán)證。近期對于認(rèn)沽權(quán)證的過度炒作，是投機(jī)資金的推動(dòng)，導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格嚴(yán)重偏離理論價(jià)值。炒作資金的大量涌入導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格暴漲，導(dǎo)致真正的需求者（如避險(xiǎn)者）無法進(jìn)行權(quán)證投資。當(dāng)權(quán)證價(jià)格偏離理論價(jià)值幅度過大的時(shí)候，創(chuàng)設(shè)人會(huì)提供權(quán)證流通量，從而促使權(quán)證價(jià)格回歸理論價(jià)值。國際上權(quán)證市場通常都采用做市商制度，為權(quán)證提供流通量。創(chuàng)設(shè)制度與做市商制度有類似之處，都可以起到提供流通量，從而抑制過度投機(jī)的作用，對投資者提供了一定的保護(hù)。

　　（執(zhí)筆：鐘欣）

    相關(guān)鏈接：

    張育軍：曾努力避免讓華僑城權(quán)證投資者虧損

    張育軍解密肥沽博弈：最后兩天只許跌不許漲