⊙金巖石

　　今年五月在北京《首屆市值管理論壇》上，我和華生教授有一場辯論。在那次辯論之后，華生有一篇關于證券化率的文章，應該是針對我當時論證滬指六千的主要論據之一寫的。在這篇文章中，華生提出中國的證券化率已經超過美國，接近日本股市崩盤前夜的水平。美國的證券化率是在1.5左右，日本1989年曾經高達1.8。現在中國股市的總市值與GDP之比，如果計入在我國香港和海外上市的中國股票，已經超過了1.5。

　　這個數字關系到我們對中國股市的宏觀估值水平和未來發展趨勢的判斷，循著華生的思路進一步研究，結論和他一樣。但我的問題是：證券化率究竟要說明什么問題？能做這樣的加減法嗎？在我看來，證券化率作為證券市場總市值與該國GDP之比，應該說明的是一國居民的證券購買力，即本土居民的投資能力，所以不能做這樣的加減法。因此，用中國內地+中國香港的總市值與美國本土-外國的總市值來計算兩國的證券化率，就不能用來論證中國股市的所謂“虛胖”了。

　　計算證券化率的總市值基數，通常是用

股票市場的總市值。數據顯示，美國股市占全球股市的份額到今年12月2日已經下降到29%，這是17年來的最低水平。反之，中國股市的繁榮提高了其全球股市占比，滬深港三市合計占到了全球股市的12%以上，超過日本躍居全球第二。兩國資本市場之間的差距真的已經縮小到這個水平了嗎？我懷疑！在困惑之時讀了陳志武教授的一篇文章，很受啟發。他講到，美國1900年的證券總值約600億美元，是GDP的3.2倍；1945年突破一萬億美元，是GDP的4.3倍；1985年達到24萬億，是GDP的5.5倍；2006年躍升至129萬億，達到GDP的10倍以上。問題出現了：美國的證券化率是官方統計的1.5倍左右？還是志武教授所說的10倍呢？二者如此懸殊，不可能是統計失誤。經研究，豁然開朗，原來志武教授的數據是美國證券市場的總值，不是股票市場的總市值。

　　美國證券市場在七十年代后逐步深化，股票總市值占證券市場總值的比重目前大約是12%-13%，低于美國債券市場的總市值占比13%-14%，更低于過去三十年迅速發展起來的衍生證券市場。簡言之，股市總市值占不到八分之一，衍生證券卻占到了四分之三。雖然不能說美國的證券化率是10倍于GDP，但是在兩國經濟的比較中，不應忽視兩國證券市場產品結構的重大差別：美國是衍生大于債券，債券大于股票；中國是股票大于債券，債券大于衍生。

　　縱觀全球金融市場，證券交易機構的主戰場已經逐漸從股票轉移到了衍生證券，所以美國的“次貸危機”通過衍生產品逐級放大，正在演化為一場金融危機。中國證券市場還處于美國的八十年代前期，在比較兩國的證券化率時必須注意到兩國證券市場結構的差別。以證券化率來衡量股市是否“虛胖”，衍生證券占主導的市場當然更虛，相比之下，中國股市應該說是“虛而不胖”。“虛而不胖”還有另外一個原因，就是中國股市目前高比例的非流通股，這是中國股市不同于其他股市的另一個結構性差別。把證券視為可交易的商品，非流通股是不能交易的“虛股”，在計算證券化率時應該減去這個虛數，這樣算來，中國的實際證券化率只有0.35-0.4，而非1.2-1.5。

　　隨著非流通股的逐步解禁，中國股市的流通市值占比會逐年上升。據海通證券統計，流通股占比在2008年可達到35.84，2009年達到61.81。由此推算，驚呼中國的證券化率“高處不勝寒”，我想是有些過于大驚失色了。這也堅定了我對股市的中期判斷：滬指將進入5000-8000點區間，大牛市應該還有下半場。正所謂：股市虛而不胖，犍牛尚未登峰。