在中國以漸進的穩定的升值來管理匯率的背景下，欲防止通貨膨脹，似乎只有管住流動性這條路了。將中國經濟納入國際視角來考察，央行加息的政策目標可能與加息的政策結果不一致。最后是否會推出過度的緊縮政策，主要的觀察指標是明年夏天的物價指數。

　　⊙李國旺

　　貨幣流動性泛濫的原因是出口順差引致的外匯儲備急劇增長，因為外匯儲備的急劇增長，引發了國際壟斷資本對中國本幣升值的強烈預期，追逐高利潤的外資必然通過各種形式滲入。這是一種正向反饋的機制，除非突然出現出口停滯或者通過惡性通貨膨脹來抵消過多的流動性。

　　要想穩定

匯率的波動和管理住流動性，央行獨立貨幣政策力量勢必被弱化。現在，地球人都知道，中國以漸進的穩定的升值來管理匯率，在此背景下，欲防止通貨膨脹，似乎只有管住流動性這條路了。為此，央行連續地進行數量化管理，比如，上調存款準備金率、發行央票、信貸規模管理等等。

　　央行首先可能的設想是，如果將流動于經濟體的過多貨幣鎖到央行的“籠子”里，或者通過信貸規模控制將流動性就地鎖定于商業銀行的“倉庫”里，那社會上沒有這么多錢了，逐漸高漲的物價也就能控制住了。這一點，其實在央行將上調存款保證金率的“市場化”手段作為首選方案上已經表現得很清楚了。實施這一方案，當然可以對沖商業銀行通過信貸投放形成的貨幣創造，即通過乘數效應創造貨幣的功能。只是到了今天，在年內連續第十次上調存款準備金率后，新標準已達到了20多年來的歷史最高點，這使央行的市場化操作空間變得很有限了，人們無法想象在目前的高點上央行還能如2006年以來的那樣通過連續上調存款準備金率來調控和回收流動性。如果將存款準備金率再上調6次，即使不用信貸規模控制，商業銀行本身的經營也將會因為資金不足而陷入困境。鑒于商業銀行在國內經濟中的特殊地位，央行無法也不能以商業銀行的困境作為物價調控的替代工具。

　　其次，央行在控制通貨膨脹的手段選擇上將傾向于信貸總規模的控制，從歷史看，在中國，這可能是在控制流動性方面最有效率的，當然它是以犧牲市場效率為代價的。當GDP每年以10%以上的規模增長時，信貸規模的增長不可能低于10%，否則將會形成通貨緊縮。以筆者的分析，通過行政手段和市場手段相結合的信貸規模控制，或許將是央行“從緊”貨幣政策的核心手段。這一手段的實施估計在2008年上半年將會是嚴厲的，對任何違反政策者的處置也會是嚴厲的，因為貸款沖動是所有商業銀行的必然行為，為了控制經濟過熱，央行必然要求所有商業銀行不僅要承擔對股東的“利潤責任”，還要承擔“社會責任”，更何況主要商業銀行是國有股控制的銀行。

　　第三，央行在上述政策以外，必然還要將“利率”調控納入主要政策范圍。在匯率穩定升值成為基本政策的時候，央行制定利率的獨立貨幣政策力量實際上已經弱化，特別是在國際壟斷資本聯手“降息”以制造全球范圍的流動性的時候。據此看來，今冬明春由于處于兩節高峰，從現在開始的物價上升趨勢將很難下降或者降幅有限，但是進入明年夏收以后，特別是豬藍耳病已經過了三個季度后，隨著糧食的豐收和食品價格的穩中有降，加息的壓力緩解，物價走勢可能漸趨平緩。由此推算，中國的一年期利率水平不大可能突破5.22%的水平，因此，央行加息最多5次。如果物價控制得好，則明年一年期最高利率水平大約在4.68%左右，10年期房屋貸款水平約在7.47%左右。如果能維持這樣的態勢，那就不大可能出現經濟的大起大落，雖然那樣對房地產業的沖擊較大，但還不至于傷筋動骨，居民還貸壓力會比較大，但還能應對。

　　最后，判斷央行是否會如此加息，我們還得將中國經濟納入國際視角來考察。加息必然引發新的

人民幣升值預期，人民幣升值預期將約束出口的動力，刺激對國內地產、資本品的新的投資。因此，加息能否抑制得了居民特別是海外投資者對我國資本品和地產、金融的投機，實在是個未知數。筆者的判斷是，加息的政策目標可能與加息的政策結果不一致：加息是為了收縮流動性，但事實上流動性在金融脫媒時代早已經無法管理得了，境外資本對人民幣升值的投機更無法控制。加息可能會吸引部分居民存款的穩定性，但這部分存款實際上是居民在社會保障很不完善時的自動“自我社會保障”的一部分，原本對利率的變化就不敏感。另外一部分已經覺醒或者喚醒的資金，只要有更好的

理財或者增值機會，會隨時撲向股市、期市和房地產市場，只要本幣升值的預期存在，只要本幣升值沒有結束，牛市就難以人為地結束，脫媒的資金隨時會變化為資本進入各個市場，就此造就的財富效應將成為對地產、物價調控的最大難題。

　　那么，會否因為調控難度太大最后不得不推出一系列過度的緊縮政策呢？要判斷這一點，主要的觀察指標仍然是明年夏天的物價指數，如果物價如前面分析的那樣能控制得好，則有望出現先緊縮后放緩的政策，如若不然，不排除政府為了抑制物價失控而采用過度的緊縮政策，以致出現通貨緊縮的局面，這當然是我們要竭力避免的情形。

　　（作者系資深證券研究人士）