□光大證券 曾憲釗

　　一般意義上，牛市行情的回調幅度在20%是正常范圍，而自10月17日至11月28日的下跌行情中，滬綜指的回調幅度達21.15%，加上深成指、滬深300、滬綜指先后擊破半年線，使得市場對行情拐點是否產生的分歧開始加大。我們認為，上市公司四季度業績增速環比可能繼續減緩，但中國國際競爭力仍然存在，宏觀經濟快速下降的可能性并不大。消化高估值是一個相對較長的過程，而外延增長將對此產生催化作用，2008年股指仍會創出新高。

　　整體增長速度回落可能超預期

　　其一，上周召開的中央政治局會議中明確指出，要繼續嚴格控制固定資產投資，防止經濟過熱和通貨膨脹，考慮到固定資產投資是拉動GDP的重要因素，對其控制趨嚴后，相關板塊的業績增長也會變慢。

　　其二，數據顯示，上市公司整體的投資收益占凈利潤的31.9%，在第四季度股指回調后，靠二級市場交叉持股獲得投資收益的部分將大幅縮水，反而會拖累凈利潤的增長，使得四季度上市公司環比利潤增幅出現下滑。

　　其三，利率的不斷上調已使得上市公司財務費用快速增加，雖然負利率的情況并沒改變，但在通脹后期，社會盈余資金并不能快速進入生產領域來提高勞動生產率，而從十月份數據來看，PPI指標也有抬頭跡象，產業的結構化失衡將影響部分經營管理能力較差的上市公司，其無法用產品提價來消除原材料成本的上漲。

　　其四，在次貸風波、

出口退稅率減低、人民幣對美元加速升值的影響下，部分出口行業的收入增長已明顯減緩，并將影響到其他相關產業的增長。從最新數據看，出口增速減緩幅度還不太大，而且在美聯儲的注資和減息預期下，美國需求曲線暫不會加速下降，但由于出口形成的貿易順差是流動性過剩的源頭，也是刺激經濟增長的重要因素，因此這對證券市場影響是雙重的，而國內投資者分析宏觀經濟對此因素考慮不足，從行業研究員對08年上市公司業績的一致預期看，也對此估計不夠，因此這一因素可能是造成市場后續波動的主要變量，并將影響市場的估值標準。

　　外延增長助推牛市繼續

　　我們認為，宏觀經濟正面臨適度降溫，但這是在外部環境變化下，為平滑宏觀經濟波動的周期曲線，管理層采取的主動措施，其目的是為了延長經濟高速發展的周期，提前消化美國需求可能下降帶來的負面影響，而非是讓經濟增長在境外、境內的雙重影響下形成拐點。

　　由于勞動力成本低廉的情況還沒發生根本變化，中國國際競爭力仍存在，所以我們相信由此而引發的回調幅度并不會太大，但考慮到宏調產生的效果才剛剛顯露，市場震蕩的時間會加長，而在明年信貸指標放松、奧運經濟刺激下，股指有望繼續創出新高。

　　值得一提的是，企業要憑借內生性增長來沖抵較高的市盈率難度有所加大，但外延式增長特別是資產注入的進程有望加快，這已不可避免地成為未來提高上市公司業績的最快方式。中國證監會發審委和上市公司并購重組審核委員會“雙審制”已經正式執行，這樣可以在一天內將二項審核完成，從而加快上市公司定向增發的速度。我們認為，隨著

股權分置改革后上市公司體制的完善，實體資產資本化的基礎已打好，上市公司外延式增長將進一步加速，從而提升市場整體估值吸引力，牛市將進一步演繹。

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