中金公司研究部哈繼銘等

　　作為全球經濟發展以及終端產品消費的最大經濟體，美國的經濟走勢對全球經濟有著舉足輕重的影響。加之美元的全球儲備和交易結算貨幣地位和美國資本市場走勢對全球各主要市場的巨大影響力，次按危機從各個方面都對全球各國股市產生了影響。

　　次按危機的直接原因

　　自2000 年開始，由于飛漲的貿易逆差和軍費開支，美國的外貿狀況和財政狀況持續惡化。而美聯儲和布什政府為了避免經濟的下滑，采取了非常寬松的貨幣政策和財政政策，雖然這促進了全球化和技術轉移，提高了全球經濟的增長速度，但是也同時造成了全球性的貨幣供應過剩導致的流動性過剩。在熱錢涌動下的投資熱情高漲以及對收益回報過度的追求和對風險控制的松弛是造成次按危機的直接原因。杠桿融資套利交易吸引了數十萬億的資金的參與，在可選擇的交易產品如外匯、期貨、可轉債等諸多品種的套利機會都基本被挖掘完畢后，越來越多的資金轉向信貸市場中結構性產品和金融創新衍生品的套利交易，而這種套利交易絕不僅僅止于ABCP 和次級按揭債之間。這些套利交易和對沖交易者隊伍的急速膨脹，各種對沖資產組合、衍生品和標的品、融資對象和投資對象之間的價格聯動越來越緊密，無疑將加大未來全球經濟和資本市場的波動。本次按危機對全球各種金融產品價格產生的沖擊就是一個很好的例子，預示著金融全球化時代世界資本市場的一些新的運行規律和模式。

　　次按危機對美國的沖擊

　　當前，美國同時面臨著經濟下滑和通脹上升的兩大矛盾，給與美聯儲和美國政府進行調控和選擇的余地很小。因此，我們認為，美國在未來1 年內擺脫次按危機影響的概率很小，在2008 年中期前，美國經濟必然要受其拖累而增速下滑。但是，美國真正陷入經濟衰退(連續2 個季度經濟負增長)的概率依然偏小。首先，受益于弱勢美元，美國的出口將繼續保持強勁增長，而進口由于國內消費需求增速下滑的拖累而疲弱，因此這將對美國的經濟有很好的支持。另外，目前看美國的勞動生產率增長和失業狀況依然較為樂觀，次按危機對生產活動的沖擊不大，只要消費降幅不大，美國經濟仍很有希望維持增長的局面。

　　但是，要保證美國經濟不至于衰退，美國就很難放棄實際奉行的弱勢美元政策來度過2008 年上半年這一危險時段。但這一做法對世界經濟和股市會造成一定的威脅：

　　首先，通脹的壓力。當前，通脹壓力在新興市場國家和歐洲已經廣泛顯現，美國雖然以核心PCE計算的通脹依然在美聯儲的接受范圍之內，但是如果美聯儲繼續降息，并且貶值美元，全球出現大規模通脹和資產泡沫的可能性就會更快提升，這對全球經濟發展是一個重大的威脅。

　　其次，歐洲的壓力。在歐元英鎊對美元屢創

匯率新高的情況下，歐洲的企業遭受重大的壓力，并且迫切希望有其他國家來共同承擔美元貶值的壓力。而中國無疑是他們會共同指向的目標。

　　從當前美國的資本市場情況看，由房產市場和信貸市場引發的危機形勢依然顯得十分嚴峻。市場投資者避險情緒較大。信貸市場的緊縮導致了各種信貸產品收益率與國債收益率基差的擴大，尤其是按揭信貸市場，由于投資者投資需求大減，即便是傳統的機構保障的優級按揭抵押債券收益率的基差也出現了明顯上升，當前的各期限基差從9 月份的回落低點開始重新上升，并突破了8月份次按危機肇始時創出的高點，顯示了市場對未來信貸按揭市場和房產市場已經變得悲觀。在各種期限的優級按揭抵押債券中，短期債的基差上升幅度要大大高于長期債，甚至出現了少見的短期按揭債基差高于長期債基差的現象。這一方面是由于美聯儲降息導致國債曲線變得更為陡峭，另一方面是因為市場投資者對短期優級按揭抵押債券的需求也在快速降低。

　　從美國股票市場看，從8 月份次按危機爆發以來，累計下跌幅度最大的行業板塊指數為房屋建造和金融板塊，3 個月來累計跌幅分別達到20%和12%，表現較好的板塊為采掘、公用事業、科技和必需消費品。但是最近1 個月在次按危機繼續擴大的背景下，采掘和科技類等與經濟景氣相關度較高的周期性股票出現了快速下跌，而公用事業和必需消費品等防御型板塊依然保持上漲的態勢，反映了市場對未來美國經濟增長前景預期更為消極和悲觀。

　　次按危機對中國的影響

　　綜合起來，此次次按危機對中國的影響主要有兩方面：次按問題目前對中國直接影響還很小。相反，中國因出口增速下降有利于減少需求，使目前高企的通貨膨脹受到抑制。然而，中國強勁的經濟增長及美國資金市場調整及可能的貨幣政策的放松都會增加中國對外資的吸引力，并可能引發對華投資（尤其是投資于資產的熱錢）的新一輪高潮。這對

人民幣升值形成更大壓力，并造成更快的外匯儲備及金融市場流動性增長，對我國央行對通脹的控制及目前的貨幣政策造成不小的影響。

　　另一方面，盡管中國出口結構的升級和出口市場的多元化可以在一定程度上減輕外部需求變化對出口的影響，但是較高的出口依存度將使

中國經濟在美國消費走軟的情況下難以獨善其身。事實上，中國出口增速從未與美國消費增長脫節。2000-01年美國經濟出現衰退，中國出口明顯放緩。2001年以來，中國外貿依存度逐年提高，對美國出口占中國GDP的比重不但沒有降低，反而從2001年的4%左右上升至目前的7.7%，顯示中國對美國的依賴依然較大。因此如美國實體經濟受損，消費下降，對中國出口會有相當程度的影響。我們的模型分析顯示，美國私人消費下降1 個百分點，將導致中國出口增速兩年內累計下降5-6個百分點。