□日信證券研發部

　　自2005年股指擺脫千點以來，滬綜指首次跌破半年線；自6124點調整以來，滬綜指累計跌幅超過20%；滬深300指數08年市盈率已經一降再降……但從市場氛圍和核心股走勢來看，市場并沒有止跌企穩的跡象。

　　中國石油的上市使藍籌股群體出現了重新尋找股價合理支撐的再平衡過程，外部政策環境基調的改變又在很大程度上加重了市場的謹慎心理，其結果是場內外投資者預期發生了顯著變化，大盤的震蕩尋底過程仍然沒有結束。

　　藍籌股進入尋底過程

　　中石油上市以來，藍籌股跌幅明顯加大，成為主要做空力量。11月5日到昨日，滬深300指數累計下跌13.92%，而跌幅超過大盤的只有有色、

　　這個過程表明藍籌股已經進入重新尋找股價合理定位的過程之中，導致這種變化的初始動力來源是中石油的高調上市。且不論中石油48.6元開盤價意味著怎樣的估值水平，當它以38.82元計入上證綜指之后，市場才真正感受到來自中石油定價的估值壓力。按照07年0.847元業績計算的市盈率為46倍，按照08年0.954元計算的市盈率為40.7倍。

　　當前滬深300的動態估值為36.06倍，按照30%的增速計算，2008年動態市盈率為27.69倍，相對市場整體，中石油明顯高估。自計入指數以來，其“七連陰”的累計跌幅超過16%，按照其占滬綜指的權重簡單估算，中石油的16%已經拖累滬綜指下跌了194點！

　　更重要的是，中國石油上市將拖累市場整體的利潤增速，加重估值問題對市場心理的影響。2007年年報中，我們還不能看到中國石油對公司利潤的影響，對于2008年，市場預期A股公司（除中石油）可以實現35%的業績增長。在中國石油實現16%增長的一致預期下，上市公司整體利潤增速將下降至31.5%的水平。在這種情況下，11月初滬深300指數08年30倍的動態市盈率就顯得有些偏高了。

　　藍籌股群體估值回落又會加重中國石油的高估壓力，形成惡性循環。當然，我們并不認為2001年中石化上市的故事可能重演，以08年30倍市盈率估算，中石油的合理定價應在30元左右，其股價逐漸回歸的過程也將是藍籌股逐步尋找股價支撐的過程。

　　心理預期扭轉是主要問題

　　在整體上，我們認為藍籌股的估值水平并不是很大的問題，滬深300指數08年動態市盈率處于25-30倍區間，都可以認為是合理的估值水平。并且，目前部分行業龍頭股08年市盈率已經低至20倍，并沒有明顯高估。

　　不過，估值問題的本質還在于購買者信心。《博弈論與經濟行為》的作者摩根斯坦有句名言：“價值完全取決于別人愿意支付的價格”。目前的現實是，連續的跌勢和政策環境基調的改變已經在很大程度上扭轉了投資者的心理預期，市場的整體弱勢很難在短時間內改變。

　　媒體報道顯示，伴隨市場下跌和賬面資產的不斷縮水，不少基民已經開始選擇贖回，華夏、華安、銀華等優質公司有凈贖回現象出現。與此同時，主流機構操作在目前階段也遇到了很大障礙，市場預期進一步走向混亂，謹慎保守是目前階段最好的選擇。

　　本周市場已經連續大跌，多個重要支撐被一一突破，因此不排除短期市場出現技術反彈的可能。不過我們認為，市場的慣性尋底過程還沒有結束，更重要的是，目前市場還很難找到強勢做多的理由。

　　最后需要強調，深幅調整并不會改變長期牛市的基調，今后一年里，雖然業績對于股價上漲的推動作用將有所減弱，但美元弱勢帶來的國際市場資金泛濫和人民幣加速升值預期，將使國內流動性充裕的局面繼續維持。連續加息和提高