□華泰證券 黃德志

　　我們認(rèn)為面對國內(nèi)流動(dòng)性過剩難題，央行可動(dòng)用的傳統(tǒng)政策工具進(jìn)一步發(fā)揮作用的空間有限，“窗口調(diào)控”和A股擴(kuò)容有望成為控制流動(dòng)性過剩的主要方式，由此引起的資金面緊張使得A股可能繼續(xù)調(diào)整，市場整體上缺乏機(jī)會(huì)。建議投資者可以秉承價(jià)值投資策略，不分行業(yè)、積極調(diào)倉配置估值合理、未來3年復(fù)合增長率在30%以上的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，備戰(zhàn)2008年行情。

　　在本幣升值和通貨膨脹背景下，流動(dòng)性過剩已經(jīng)是不爭的事實(shí)，央行也努力通過加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行票據(jù)等手段來抑制過快增長的流動(dòng)性。應(yīng)該說這些政策在緩解我國流通性過剩方面起到了積極作用，但我們也應(yīng)該看到，這些政策進(jìn)一步實(shí)行的局限性。

　　首先在利率政策方面，美國的降息預(yù)期和弱勢美元政策，實(shí)際上進(jìn)一步封殺了人民幣進(jìn)一步加息的空間。如果人民幣1年期存款利率、債券收益率接近5%，加上5%的人民幣預(yù)期年升值幅度，那么以美元計(jì)算的收益率接近10%。這樣一個(gè)幾乎零風(fēng)險(xiǎn)、10%的回報(bào)率對于全球數(shù)額巨大的套利資金無疑是非常有吸引力的，境外熱錢將會(huì)以更大的規(guī)模通過各種渠道涌入境內(nèi)，逼迫本幣更大幅度的升值和催生更多的流動(dòng)性。

　　其次在存款準(zhǔn)備金率政策上，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)上調(diào)到13.5%，即使進(jìn)一步上調(diào)到15%也只能凍結(jié)近6000億的資金，不能從根本上影響大局。而在公開市場操作方面，連續(xù)大規(guī)模的國債、票據(jù)發(fā)行也將加大財(cái)政負(fù)擔(dān)。

　　因此我們認(rèn)為，當(dāng)前控制流動(dòng)性過剩難題更好的方法可能是“窗口調(diào)控”和利用股市來吸收過剩流動(dòng)性。相關(guān)報(bào)道表明，進(jìn)入10月份以來，貨幣與監(jiān)管部門已數(shù)次召集窗口指導(dǎo)會(huì)議和專題工作會(huì)議，目的是勸告主要商業(yè)銀行在四季度嚴(yán)控信貸增長，并提出了四季度信貸總額實(shí)現(xiàn)零增長的目標(biāo)。據(jù)悉，銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始按月監(jiān)測分析商業(yè)銀行5000萬元以上信貸和授信，各銀行也已陸續(xù)下發(fā)通知，要求各分行嚴(yán)格控制新增貸款。

　　在利用股市吸收流動(dòng)性方面，上證所表示將加快香港紅籌股回歸步伐，證監(jiān)會(huì)也表態(tài)希望大型國企今后先A后H。與此相應(yīng)的是年底和明年初將有一批大企業(yè)有A股融資計(jì)劃，這將大大增加A股籌碼供給。這不但能夠緩解A股供需失衡狀態(tài)，對指數(shù)進(jìn)行適當(dāng)修正，同時(shí)也有助于吸納過剩的流動(dòng)性。因此我們認(rèn)為在四季度信貸資金緊縮、A股籌碼有望大規(guī)模增加的背景下，市場面臨較大的資金面壓力，調(diào)整格局持續(xù)的可能性比較大。

　　雖然市場面臨較大的資金面壓力，但我們認(rèn)為進(jìn)一步下探的空間也有限。目前能對A股基金投資形成分流的主要是樓市和QDII，但在“第二套房”政策以及四季度銀根收緊的背景下，

房地產(chǎn)觀望氣氛濃厚，一些房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈開始繃緊。我們預(yù)計(jì)樓市整個(gè)四季度都不容樂觀，樓市的低迷和蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)將使部分資金回流到A股基金。而在QDII方面，四只已經(jīng)發(fā)行的QDII基金均跌破發(fā)行凈值，并沒有表現(xiàn)出投資者期望的掙錢效應(yīng)，QDII短暫的投資熱潮有望消退。而在境內(nèi)A股基金方面，雖然A股進(jìn)行調(diào)整，但11月以來逾九成基金跑贏大盤，體現(xiàn)出基金良好的

理財(cái)能力和抗跌優(yōu)勢，一旦市場向好，基金持有的業(yè)績優(yōu)秀的

股票仍會(huì)成為市場的領(lǐng)漲品種。因此A股基金有望逐步成為境內(nèi)居民投資理財(cái)?shù)闹饕�手段，市場資金仍處于充裕狀態(tài)，只是在觀望中等待合適的時(shí)機(jī)而已。