中原證券研究所 潘杭鈞

　　2007年1-9月，我國發、用電量共創歷史新高，分別同比增長16.4%和15.1%，供需基本平衡。預計2008年電力需求仍將穩步增長，但發電設備利用小時率仍將低迷。2007年1-9月，我國電源固定資產投資增速放緩，電源結構逐步優化。預計未來火電占比將逐步下降，水電、風電和核電將加快發展。2007年煤炭價格一路上揚，但物價上漲壓力和電力企業利潤增長率過高等因素令煤電聯動計劃擱淺。預計未來煤價仍將高位運行，局部電價調整可能取代整體煤電聯動。電力行業受煤價上漲、煤電聯動受挫等不利因素影響，內生增長受困，因此給予行業“同步大市”的投資評級。

　　就估值而言，目前我國電力行業上市公司2006年市盈率在40倍左右，遠超國際同類公司估值水平。但我們仍然可以尋找到具有投資價值的上市公司，比如有外延式增長機會或者有政策扶持的特色公司。

　　外延式增長機會帶來想象空間

　　2008年整體煤電價格聯動的可能性不大，電力上市公司的業績增長主要依靠裝機容量的增加。資產注入和整體上市仍然是電力行業2008年主題，這一題材將實質性提升電力公司業績水平，也給予市場更多的想象空間。

　　電力上市公司和控股集團對資產注入都有強烈的需求。對上市公司來說，資產注入對企業業績提升有明顯作用，同時企業的資產規模、成長性、盈利能力、

競爭力、抵抗風險能力也將獲得大幅提升。對集團來說，目前發電集團新建項目一般均由集團進行，經過幾年連續建設，各集團擁有了大量盈利能力較強的新建資產，但同時也造成負債率高企，現金流短缺的困境。因此，集團通過注入方式變現資產來緩解財務壓力的需求非常強烈。

　　具備資產注入可能性的發電集團應該具有大量未上市、盈利較好的非上市資產，因而真正有能力進行資產注入的是包括五大發電集團在內的大型央企和強勢地方發電集團。

　　從各集團非上市部分的資產分析，除了華能集團外，其他各集團非上市部分的資產均大于上市部分一倍以上，其中國電集團的非上市資產比例最高，達72%，這就給資產注入帶來極大的可能性。從盈利能力來看，華能集團、國電集團和中電投集團的非上市公司盈利能力都比較強。綜合來看，國電集團旗下核心上市公司國電電力（600795）獲得優質資產注入的空間最大。

　　擁有上市公司的非國電系央企只有國開投公司和三峽總公司。國開投公司旗下優質電力資產，除了二灘水電和廣州蓄能、新力能源以外，都已進入或將股權托管給公司唯一上市平臺國投電力（600886），其資產注入預期最為明確。

　　三峽總公司擁有三峽、向家壩、白鶴灘、溪洛渡四座水電樞紐，其中三峽和溪洛渡水電站是我國第一、第二大水電站。三峽水電站共有26臺70萬千瓦大型機組，目前有18臺已經投產，進入上市公司長江電力（600900）的僅有8臺，未來資產注入的空間很大；溪洛渡水電站2007年11月7日開始截流，預計2015年可竣工投產。在國資委大力倡導整體上市的環境下，長江電力資產收購進度明顯加快，今年上半年完成了7#、8#機組的收購，為公司帶來業績增長的同時，更使得公司長期發展前景更為明朗，風險溢價大大降低。

　　地方發電集團要保全自己，增強央企并購難度，需要以上市公司作為融資平臺實行資產注入乃至整體上市。地方發電集團及其下屬上市公司大多具有“大集團、小公司”的特點，資產注入的潛力很大。京能熱電（600578）所屬集團非上市資產占比最大，有可能在香港整體上市。其次，豫能控股（001896）、川投能源（600674）的資產注入空間也很大。

　　在國有股權占主導的電力行業，股權激勵也將促進發電集團走向整體上市。目前電力公司中僅寶新能源（000690）一家實施了股權激勵，國電電力（600795）也提出了推進管理層股權激勵的方案，存在集團整體上市的預期。

　　綜上所述，資產注入、整體上市將是2008年電力行業主題，可關注具有資產注入空間和可能性的國電電力（600795）、國投電力（600886）、長江電力（600900）、豫能控股（001896）、川投能源（600674）等上市公司。

　　獨特優勢未來發展值得關注

　　除了資產注入帶來外延式增長的公司以外，有著政策扶持和獨特優勢的電力公司也可關注。今年以來，節能減排已被擺至前所未有的戰略高度，推動電力行業節能減排的政策和措施也頻繁出臺，“節能環保”將成為電力發展的主旋律。

　　“上大壓小”工作正在有序進行。今年10月，全國已提前完成關停小火電1000萬千瓦的年度任務，預計關停小火電的“十一五”計劃也將提前完成。屆時小機組可能僅獲得少量電量甚至徹底被擠出市場，而大機組憑借煤耗優勢可能獲得較高電量乃至滿發。平均裝機容量較大的華能國際（600011）、大唐發電（601991）和建投能源（000600）等公司均將受益。

　　國家推動節能環保的政策，除了大機組公司受益外，像寶新能源（000690）這樣大力發展潔凈煤燃燒技術的環保型公司也將受益。寶新能源成功轉型為節能環保電力企業后，充分享受國家政策，獲得高上網電價和優先上網、減免所得稅等優惠條件。公司毛利率高達40%以上，在火電公司中遙遙領先，未來發展值得關注。

　　部分重點電力行業上市公司盈利預測及投資評級

　　公司每股收益（元）每股凈資產（元）股價（元）市盈率（倍）市凈率（倍）投資評級

　　簡稱（11/12收盤價）

　　06A07E08E06A06A07E08E06A短期長期

　　長江電力0.440.630.752.9717.714028245.96買入買入

　　國電電力0.430.630.733.8416.173826224.21買入買入

　　金山股份0.250.590.723.2915.606226224.74增持買入

　　寶新能源0.730.530.934.5119.712737214.37增持買入

　　華能國際0.460.510.603.4713.863027233.99增持增持

　　國投電力0.510.610.663.8515.393025234.00增持增持

　　桂冠電力0.230.300.502.4012.405441255.17增持增持

　　資料來源：中原

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