上證所投資者教育中心主持

　　中國大陸的權(quán)證市場創(chuàng)造了奇跡。自2005年8月第一支寶鋼權(quán)證上市至今，先后有40支權(quán)證上市，其中22支認購權(quán)證，18支認沽權(quán)證，截至2007年10月31日，40支權(quán)證共創(chuàng)造了91670億的成交金額。然而，新生事物發(fā)展的道路總是坎坷的，中國年輕的權(quán)證市場在取得巨大成就的同時，火爆與不理性如影隨形。

　　一、市場的火爆導(dǎo)致理性的缺失，權(quán)證市場供需嚴(yán)重失衡

　　1、權(quán)證市場極高的換手率

　　權(quán)證市場的火爆體現(xiàn)在活躍的成交、極高的流動性上。滬深兩市同時上市交易的權(quán)證數(shù)量最多的時候也只有27支，但是20多支權(quán)證每天創(chuàng)造的交易量要大于香港權(quán)證市場2000多支權(quán)證的交易量。比如2007年6月26日，權(quán)證市場17支權(quán)證總計成交高達1372.09億元，平均每支成交80.71億元，而同日國內(nèi)滬深兩市將近1500只股票的總成交僅1887.61億元，權(quán)證市場成交為股票市場成交的72.69%；同日香港市場數(shù)千支權(quán)證總成交額僅180多億港元。

　　2、一半是海水，一半是火焰

　　（1）中國權(quán)證市場的定價存在極大的偏差。

　　有些認購權(quán)證能夠持續(xù)地維持超過10%以上的負溢價，最高的負溢價甚至高達20%；而極度虛值的認沽權(quán)證則整體被嚴(yán)重高估，價值接近于零的認沽權(quán)證，相當(dāng)于廢紙，卻能夠長時間維持3-4元的交易價格，這種高估的現(xiàn)象一直要持續(xù)到權(quán)證的臨近到期才以較快的速度歸零。

　　（2）權(quán)證市場受到極端的炒作。

　　在權(quán)證市場上，理性投資已經(jīng)讓位于瘋狂。2007年5月30日，市場出現(xiàn)較大幅度下跌，招行CMP1、鉀肥JTP1、中集ZYP1、五糧YGP1、華菱JTP1五只認沽權(quán)證借勢拔地而起，大幅拉升，從5月30日至6月15日短短的13個交易日，這五只權(quán)證漲幅分別達到8.78、6.40倍、6.61倍、4.66倍、4.88倍。并且出現(xiàn)了少有的權(quán)證價格高于行權(quán)價的奇特現(xiàn)象，華菱JTP1（038003）的行權(quán)價為4.769元，而其最高價格達到6.315元，五糧YGP1（038004）的行權(quán)價為7.89元，最高價高達9.334元，也就是說即使正股股價跌至0，持有華菱和五糧認沽權(quán)證的投資者也會形成虧損，這足以讓人瞠目結(jié)舌。

　　3、權(quán)證市場理性缺失帶來的嚴(yán)重后果

　　權(quán)證市場火爆和不理性背后是投資者虧損的教訓(xùn)，統(tǒng)計資料顯示，從5月30日至6月15日，深圳市場4只認沽權(quán)證分別上漲了4-6倍不等，但是參與4只認沽權(quán)證交易的96.94萬個賬戶中，虧損比例高達36%，虧損金額達20.75億元，每戶平均虧損了近6000元，其中虧損最多的一個賬戶損失了840萬元。更為慘烈的是在其后的下跌行情中，投資者大面積虧損。除了鉀肥JTP1于6月22日到期外，6月18日至7月20日中集ZYP1、五糧YGP1、華菱JTP1三只權(quán)證平均下跌62.09%，這段期間參與交易的93.21萬個賬戶，超過70%發(fā)生虧損，虧損金額達72.71億元，每戶平均虧損1.11萬元，其中虧損最多的1個賬戶損失了1246萬元。

　　4、權(quán)證市場火爆和不理性的原因

　　如果要對權(quán)證市場的非理性制定應(yīng)對的措施，就應(yīng)當(dāng)探尋這種火爆與非理性形成的原因。

　　（1）財富的示范效應(yīng)

　　香港、臺灣等地權(quán)證市場的發(fā)展歷程都證實，權(quán)證能夠在牛市中得到極大的發(fā)展與繁榮，因為權(quán)證的高杠桿性能夠使財富快速地增長。內(nèi)地市場的權(quán)證，也充分體現(xiàn)了這種功能，比如五糧認購權(quán)證YGC1，從上市至今已翻了48倍，而五糧液股票從其權(quán)證上市之日起，至今僅僅上漲了552%。再比如首創(chuàng)認購權(quán)證，在其存續(xù)期間上漲了11.88倍，而首創(chuàng)股份在此期間僅僅上漲146%。如此巨大的財富杠桿效應(yīng)，使得權(quán)證受到眾多投資者的熱捧。

　　（2）投資者對于權(quán)證的認知局限和盲目的跟風(fēng)行為

　　權(quán)證有認購和認沽兩種，分別代表做多和做空兩種交易方向，看好股票上漲，應(yīng)當(dāng)買入認購權(quán)證，如果看空股票，認為會下跌，就可以買入認沽權(quán)證。但是國內(nèi)眾多的中小投資者，對權(quán)證的基本類型和特性都不是特別了解，忽視權(quán)證的內(nèi)在價值，熱衷于小道消息，對市場謠言偏聽偏信，在一些別有用心的人的鼓吹和誘騙下，抱著一種暴富心理，在“我能逃跑”、“我不會接到最后一棒”等僥幸心理支配下，把權(quán)證類型、行權(quán)價格、到期日、行權(quán)比例等重要指標(biāo)拋諸腦后，盲目跟風(fēng)，在權(quán)證市場殺進殺出，追漲殺跌，造成了目前國內(nèi)權(quán)證市場的暴漲暴跌，也造就了形如廢紙的認沽權(quán)證，在股票跌的時候漲，在股票漲的時候也漲的奇觀。

　　（3）權(quán)證市場容量有限，無法滿足資金的多樣化需求

　　根據(jù)市場有炒新的習(xí)慣和傳統(tǒng)，資金有對創(chuàng)新類產(chǎn)品的需求；根據(jù)中小投資者的投資習(xí)慣，資金有對絕對低價的金融產(chǎn)品的需求；根據(jù)投資者熱衷于短線交易的投資行為，資金有對T+0交易的需求；根據(jù)投資者對市場在歷史高位區(qū)域的擔(dān)心，資金有對做空機制的需求。權(quán)證恰好都能滿足投資者的這些需求，因此吸引了大量的資金蜂擁而入。但是從第一支權(quán)證上市至今，全部40支權(quán)證的首發(fā)數(shù)量總計只有203億份，以10月31日數(shù)據(jù)計算，現(xiàn)在流通的16支權(quán)證首發(fā)數(shù)量僅為69億份，僅僅相當(dāng)于一個大盤股的流通量，容量相當(dāng)有限，（同期香港以10月31日數(shù)據(jù)計算，權(quán)證流通量共有1592億份，遠大于內(nèi)地市場）可見，權(quán)證市場的供需嚴(yán)重失衡。

　　所有這些市場狀況，一方面表明市場存在不理性因素，很容易引發(fā)投資者盲目跟風(fēng)。另一方面，我們的投資者素質(zhì)需要提高。更重要的是，市場的內(nèi)在本身強烈地呼喚管理層通過市場的調(diào)節(jié)，緩解這種壓力和供需矛盾。

　　二、創(chuàng)設(shè)機制極大地緩解了供需失衡的矛盾

　　1、創(chuàng)設(shè)制度在不影響權(quán)證產(chǎn)品本身價值的情況下，巧妙強加了供給。

　　有些人認為，創(chuàng)設(shè)制度本身影響了權(quán)證的定價。其實則不然。同一標(biāo)的創(chuàng)設(shè)的權(quán)證和非創(chuàng)設(shè)的權(quán)證具備同樣的條款和權(quán)利，對非創(chuàng)設(shè)權(quán)證的到期內(nèi)在價值沒有任何的影響，更沒有攤薄或稀釋非創(chuàng)設(shè)的權(quán)證持有人的權(quán)利。因此，創(chuàng)設(shè)是在不影響權(quán)證本身內(nèi)在價值的情況下的一種增加供給的有效制度安排。

　　2、有效平抑權(quán)證過度投機炒作，減少了更多投資者的損失

　　創(chuàng)設(shè)機制通過增加市場供給，對平抑權(quán)證價格的非理性波動發(fā)揮了重要作用。實證表明，創(chuàng)設(shè)機制通有擴大供給，有效地降低了相應(yīng)權(quán)證的激烈的波動。

　　另外，創(chuàng)設(shè)機制也有效抑揚了權(quán)證被炒作的可能性，維護大多數(shù)投資者的利益。招行CMP1在上市后長達1年多的時間內(nèi)，走勢平穩(wěn)，權(quán)證價格較為理性，但是2007年6月初，市場在相對高位進行劇烈調(diào)整，部分大戶投資者利用此時進行非理性炒作，快速拉升處于深度價外的招行CMP1 價格，使得權(quán)證價格嚴(yán)重脫離其合理價值范圍，嚴(yán)重擾亂了權(quán)證交易秩序。如果不及時地扭轉(zhuǎn)局面，權(quán)證知識相對匱乏的中小投資者可能盲目跟風(fēng)，最終為市場買單的將是中小投資者。創(chuàng)設(shè)機制在此關(guān)頭發(fā)揮了重要的作用，一共為市場提供了39.85億份的權(quán)證分額，有效防止了招行CMP1 價格再被拉高。

　　三、創(chuàng)設(shè)制度最大限度地保護了大多數(shù)中小投資者利益

　　1、有效降低了投資者虧損范圍和幅度

　　權(quán)證投資的主要力量來自于個人投資者，交易所的統(tǒng)計資料也顯示，機構(gòu)所創(chuàng)造的權(quán)證成交金額僅占整個權(quán)證成交金額的0.1%。深度價外的權(quán)證到期歸零的概率很大，投資者參與炒作，實質(zhì)是一種零和博弈，由于交易費用的存在，甚至是負和博弈，就是“漲的越多，跌的越多”，少數(shù)人的賺是建立在眾多人賠的基礎(chǔ)之上。權(quán)證價格過大的偏離其真實價值，對于投資者，尤其是那些隨波逐流的中小投資者來說風(fēng)險相當(dāng)大。通過權(quán)證創(chuàng)設(shè)，權(quán)證偏離其理論價值的時間和空間都得到有效抑制，財富歸零的過程更加有序和平穩(wěn)，雖然引致少數(shù)試圖通過操縱權(quán)證獲取巨額收益的大戶投資者的不滿，從整個大局來看，創(chuàng)設(shè)實質(zhì)上是保護了大多數(shù)中小投資者的利益。

　　2、促使權(quán)證回歸價值發(fā)現(xiàn)的基本功能

　　通過權(quán)證創(chuàng)設(shè)，促進了權(quán)證的市場價格逼近其理論價值，有利于提高權(quán)證定價效率，投資者通過市場信息進行權(quán)證投資的成功率大大提高，也能夠切實發(fā)揮認沽權(quán)證的做空機制和杠桿作用等功能，對實現(xiàn)市場理性投資和價值投資具有重要的作用。正常情況下，認購權(quán)證與正股的價格保持同向變動，相關(guān)系數(shù)為正，認沽權(quán)證與正股的價格保持反向變動，相關(guān)系數(shù)為負。通過實證研究，我們發(fā)現(xiàn)，對于認購權(quán)證，不管是否具有創(chuàng)設(shè)機制，正股與權(quán)證都保持了較高的相關(guān)性，創(chuàng)設(shè)機制在認沽權(quán)證上的作用更為明顯，使得權(quán)證與正股的負相關(guān)性進一步增強。

　　3、權(quán)證創(chuàng)設(shè)是一種揭示風(fēng)險的有效手段

　　權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制是一種向中小投資者揭示風(fēng)險的有效手段。投資者通過關(guān)注創(chuàng)設(shè)人的創(chuàng)設(shè)公告的頻度就可以大致判斷權(quán)證價格所蘊含的風(fēng)險。如果權(quán)證在某一價格水平下，創(chuàng)設(shè)人越多，創(chuàng)設(shè)份額越大，表明該權(quán)證的價格已經(jīng)達到極不合理的區(qū)域，投資者從穩(wěn)健的角度、從風(fēng)險收益比的角度都不適宜參與該權(quán)證。

　　4、提高了投資者的素質(zhì)和投資水平

　　由于權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制的存在，監(jiān)管部門和各創(chuàng)設(shè)人都積極投身于權(quán)證的投資者教育和風(fēng)險揭示工作當(dāng)中，揭示了市場中大量利用權(quán)證的特性蒙蔽中小投資者的花招，回答了大量投資者在投資權(quán)證過程中的困惑和問題，從根本上提高了整個權(quán)證投資者隊伍的素質(zhì)和自我保護的意識。

　　因此，創(chuàng)設(shè)機制是切實保護大多數(shù)中小投資者利益的一項有力舉措。

　　四、創(chuàng)設(shè)機制合理合法

　　1、創(chuàng)設(shè)機制符合國際慣例

　　在國外成熟市場，有“連續(xù)創(chuàng)設(shè)”機制，即允許發(fā)行人或其他機構(gòu)在權(quán)證被高估或者市場過于火爆的情況下增發(fā)相同條款的權(quán)證，在可以不需征得上市公司同意的前提下，前后發(fā)行的權(quán)證共用一個證券代碼進行交易，作為增發(fā)權(quán)證所附帶的義務(wù)，發(fā)行人必須盡力維護權(quán)證市場穩(wěn)定和提供權(quán)證的流動性。例如香港市場允許發(fā)行人在發(fā)行之后，可再一次或多次發(fā)行同一系列的產(chǎn)品，這和國內(nèi)目前權(quán)證創(chuàng)設(shè)的目的和流程是基本一致的。

　　2、創(chuàng)設(shè)機制有理可循

　　從相關(guān)規(guī)則上講，創(chuàng)設(shè)機制是合理的。在相關(guān)股權(quán)分置改革說明書中均明確指出權(quán)證創(chuàng)設(shè)是經(jīng)過股東大會投票表決同意通過的，并公告所有投資者權(quán)證在二級市場存在一定的創(chuàng)設(shè)風(fēng)險。

　　創(chuàng)設(shè)人在創(chuàng)設(shè)權(quán)證上市前會發(fā)布上市公告。在事先通知市場參與者的同時，券商作為權(quán)證發(fā)行人、套利者、做空者和做市商等多重身份，通過調(diào)節(jié)權(quán)證流通份額解決供需不平衡的矛盾，使衍生產(chǎn)品市場回歸理性，過度投機得到抑制。抑制過度投機是為了避免權(quán)證更進一步的炒作侵害更多參與者的權(quán)益（因為權(quán)證最終是要回歸內(nèi)在價值的），從這一點來看創(chuàng)設(shè)機制也符合證券投資“公開、公正、公平”的原則。權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制的引入，不僅有利于金融創(chuàng)新的發(fā)展，也為我國證券市場監(jiān)管機構(gòu)轉(zhuǎn)變職能、做好裁判員打下了堅實的基礎(chǔ)。

　　3、創(chuàng)設(shè)機制有法可依

　　權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制在法律上也是有法可依的。根據(jù)《證券法》第一百一十八條規(guī)定，交易所可以依照證券法律、行政法規(guī)制定證券的上市規(guī)則、交易規(guī)則、會員管理和其他有關(guān)規(guī)則，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)。上海證券交易所根據(jù)這個法律條例，根據(jù)中國證券市場的實際情況，制定了《權(quán)證管理暫行辦法》，并最終獲得了中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)。根據(jù)合法的《權(quán)證管理暫行辦法》，上海證券交易所又制定了權(quán)證創(chuàng)設(shè)的相關(guān)規(guī)定。

　　為了控制風(fēng)險，切實保護廣大投資者的利益，上海證券交易所對權(quán)證創(chuàng)設(shè)擔(dān)保制定了非常嚴(yán)格的措施，認購權(quán)證創(chuàng)設(shè)需要完全抵押行權(quán)所需的正股，而認沽權(quán)證需要完全抵押行權(quán)所需的資金，確保投資者到期能行好權(quán)，而券商的創(chuàng)設(shè)權(quán)證優(yōu)先行權(quán)。此外，權(quán)證創(chuàng)設(shè)人也承擔(dān)著一些其他重要義務(wù)，如投資者教育、風(fēng)險揭示等等。

　　目前，權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制已經(jīng)施行將近兩年了，權(quán)證創(chuàng)設(shè)的各方參與者也嚴(yán)格按照規(guī)定的要求進行操作，沒有出現(xiàn)與之違背的情況。總之，創(chuàng)設(shè)機制是在借鑒國外成熟市場經(jīng)驗的基礎(chǔ)，并考慮到目前國內(nèi)的現(xiàn)實情況而提出的合理合法的市場化機制，對促進我國權(quán)證市場的健康發(fā)展起到了重要的作用。

　　五、權(quán)證創(chuàng)設(shè)和注銷是一種有風(fēng)險的市場化行為

　　在100%的抵押擔(dān)保制度下，權(quán)證創(chuàng)設(shè)并非市場中性的套利操作，更不是有效的發(fā)財途徑，如果安全邊際不夠大，如果出現(xiàn)判斷和操作上的失誤，券商可能蒙受重大損失。特別重要的是在牛市當(dāng)中權(quán)證創(chuàng)設(shè)是有機會成本的，即放棄股票市場更大的收益，獲得的只是權(quán)證高估的那一部分相對較小的收益。

　　創(chuàng)設(shè)需要創(chuàng)設(shè)人100%抵押現(xiàn)金或者股票，如果權(quán)證的價格沒有嚴(yán)重偏離其理論價值，創(chuàng)設(shè)人是無法進行創(chuàng)設(shè)的。因為權(quán)證產(chǎn)生的基礎(chǔ)是無套利理論和市場中性原則，如果權(quán)證價格在其理論價值附近，創(chuàng)設(shè)人只能通過DELTA的變動來調(diào)整抵押或者是風(fēng)險對沖的現(xiàn)金或者是股票，如果抵押數(shù)量超過DELTA計算出來的數(shù)量，創(chuàng)設(shè)人出現(xiàn)虧損的概率相當(dāng)大。因此，價格嚴(yán)重高估到非理性程度是創(chuàng)設(shè)權(quán)證的前提。

　　2、券商創(chuàng)設(shè)的規(guī)模和積極性主要取決于權(quán)證價格高估的程度

　　創(chuàng)設(shè)的目的是抑制權(quán)證的非理性高估，保護廣大中小投資者的利益。但是創(chuàng)設(shè)人是市場中自負盈虧的經(jīng)濟主體，如果權(quán)證價格的偏離沒有達到彌補虧損的區(qū)間，券商不會創(chuàng)設(shè)，在100%的抵押擔(dān)保制度下，權(quán)證價格必須達到被嚴(yán)重扭曲的程度才會觸發(fā)創(chuàng)設(shè)。如果權(quán)證價格回歸理性的目的達到了，券商就會進行注銷并收回資金，如果沒有實現(xiàn)這個目的，券商將會繼續(xù)加大創(chuàng)設(shè)的力度。因此，券商的創(chuàng)設(shè)注銷決策完全是根據(jù)權(quán)證的市場表現(xiàn)來定的。

　　3、創(chuàng)設(shè)人在牛市當(dāng)中付出了巨大的機會成本

　　部分投資者認為券商在權(quán)證創(chuàng)設(shè)中賺取了較大收益，從而否定創(chuàng)設(shè)機制的合理性，但是，一般投資者沒有機會進行仔細統(tǒng)計和數(shù)據(jù)分析，也就無法客觀地評價券商在創(chuàng)設(shè)當(dāng)中的收益和承擔(dān)的風(fēng)險。

　　創(chuàng)設(shè)人無論是創(chuàng)設(shè)認購權(quán)證還是創(chuàng)設(shè)認沽權(quán)證，實質(zhì)上都要承擔(dān)股票下跌的風(fēng)險，如果市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，其風(fēng)險是很大的。雖然權(quán)證被高估為創(chuàng)設(shè)人提供了一定的安全邊際，能夠讓創(chuàng)設(shè)人不虧損甚至是獲得一定的收益，但是創(chuàng)設(shè)人付出的機會成本是不能忽視的因素。

　　下表是通過加權(quán)計算的券商對于認購權(quán)證的創(chuàng)設(shè)和注銷價格以及相對應(yīng)的正股的價格（按照公告的創(chuàng)設(shè)和注銷日的收盤價格通過創(chuàng)設(shè)規(guī)模加權(quán)估計）：

　　權(quán)證代碼

　　創(chuàng)設(shè)均價

　　注銷均價

　　創(chuàng)設(shè)時正股買入價格

　　注銷時正股賣出價格

　　580001

　　1.144

　　0.753

　　2.45

　　2.86

　　580002

　　0.722

　　1.929

　　2.07

　　3.59

　　580003

　　1.348

　　2.216

　　3.34

　　4.63

　　580004

　　2.894

　　4.249

　　5.03

　　8.14

　　580005

　　14.557

　　25.754

　　10.74

　　19.19

　　580006

　　4.582

　　9.175

　　5.16

　　9.88

　　580008

　　5.657

　　8.281

　　9.01

　　12.91

　　數(shù)據(jù)來源：通過wind提供數(shù)據(jù)計算

　　數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)設(shè)人對于認購權(quán)證的創(chuàng)設(shè)，是以較低的價格賣出權(quán)證，以較高的價格買回來，發(fā)生的虧損雖然大部分可以通過正股的上漲進行彌補，但是，平均收益率僅有12.3%，同期正股的平均收益率為64.5%。特別是在580005上，創(chuàng)設(shè)人出現(xiàn)較大的虧損。對于認沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)，由于賣出價格低于買入價格，創(chuàng)設(shè)人有一定收益，但由于抵押的是現(xiàn)金，創(chuàng)設(shè)人無法分享股票上漲的收益。舉一個最簡單的例子，南航JTP1上市以來，為了抑制價格的非理性波動，券商進行了積極的創(chuàng)設(shè)，統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算揭示，截至10月31日券商的加權(quán)創(chuàng)設(shè)收益率為40.3%，但是從券商可以創(chuàng)設(shè)的6月26日至今，南方航空股票從9元多漲到20元以上，最高價達到30.5元。如果券商直接買入南航正股，所獲得的收益至少可以翻倍，要遠遠大于創(chuàng)設(shè)，券商在當(dāng)中損失了很大的機會成本。

　　由此可見，創(chuàng)設(shè)權(quán)證，是需要承擔(dān)市場風(fēng)險、付出機會成本的。由于權(quán)證市場供需失衡，促使一些炒作資金過度炒作，理性的缺失扭曲了市場的本來面目，交易所和券商必須承擔(dān)起相應(yīng)的市場責(zé)任，平抑權(quán)證的非理性炒作，保護廣大中小投資者的利益。從實際的市場效果來看，創(chuàng)設(shè)機制確實發(fā)揮了重要的作用。但從長遠來看，適應(yīng)和滿足投資者對于新品種的需求，解決權(quán)證市場的供需失衡，僅僅靠券商創(chuàng)設(shè)是解決不了的，這需要權(quán)證市場的進一步擴容。

　　（執(zhí)筆：東海 鐘欣）