本報記者 林喆

　　作為國內首例通過部分要約謀求控股權的外資并購案，SEB國際股份有限公司入主蘇泊爾(002032)終于邁出了最后關鍵的一步——“部分要約收購”。“原來預計10月底，SEB對公司的部分要約收購可以定下來。”蘇泊爾管理層一位知情人士在接受采訪時表示。

　　對于SEB國際而言，控股蘇泊爾是既定戰略；但是蘇泊爾集團礙于股改承諾，不能參加要約，SEB國際只能針對流通股東實施收購，而在此過程中，又面臨公眾流通股不低于25%的紅線，因此，SEB國際獲取蘇泊爾控股權尚有坎坷。

　　不過據接近SEB國際管理層的人士透露，要約收購方案是SEB國際和機構投資者進行溝通后確定下來的。他同時表示，SEB國際將積極推動該部分要約收購計劃的完成。

　　SEB 控股初衷未改

　　根據要約收購方案，SEB國際計劃收購股份數量不高于49,122,948股；如果要約收購順利完成，SEB國際將持有蘇泊爾52.74%的股權。為此，SEB國際需安排的最高資金總額達23.09億元人民幣。顯然，SEB對蘇泊爾實現控股的初衷沒有改變。

　　業內人士分析，作為國內炊具行業的龍頭企業，蘇泊爾擁有國內銷售網絡和相對高端的品牌定位，因此成為SEB垂青的對象；同時，收購也為SEB遲遲打不開中國市場的產品線奠定了很好的市場基礎。

　　正因為如此，SEB在今年的三季報中指出，蘇泊爾所具備的元素是公司理想的收購對象，它將使公司在低成本國家的生產力得到加強，同時明確表示了在今年內完成收購蘇泊爾的決心。

　　而此前，法國SEB總裁蒂耶里·德拉圖爾達爾泰斯也曾公開表示：“10年來，SEB集團一直想進軍中國市場，大規模投資中國是SEB‘國際化戰略’的重要組成部分”。他認為，打入中國市場的最佳方式，是成為一家中資企業的主要控股方，并進一步擴大本土品牌的影響力。

　　根據去年雙方確定的方案，SEB國際入主蘇泊爾分“協議收購+定向增發+部分要約收購”三步完成。如部分要約收購全部完成，SEB最多將持有蘇泊爾總股本的61%，最少則持有52.74%的股權，成為蘇泊爾控股股東。

　　現在，在第二步定向增發4000萬股完成后，SEB持有蘇泊爾6532萬股，占增發后總股本的30.24%，處于“名義上的第一大股東”地位；另外，蘇泊爾集團占25.03%、蘇增福占10.37%、蘇顯澤占1.04%。顯然，此時SEB所持股份低于“兩蘇”實際控制的股數(36.44%)，并沒有實際有效地控制上市公司。

　　業內專家分析，SEB對蘇泊爾控股，更關鍵的原因還在于財務并表的需要。按照國際相關會計準則的規定，如果SEB不能實現對蘇泊爾的控股，那么，從財務上就不能實現并表，收購蘇泊爾股權的收益也將“打折扣”。而控股后，SEB可以通過并表，將蘇泊爾的業績納入其財務報表之內，支持其主營業務收入和凈利潤的增長。因此，繼續增持以實現對蘇泊爾的控股，成為SEB的首要選擇。

　　從目前的財務數據看，2007年前三季度SEB營業收入為19億歐元，營業利潤為1.65億歐元；而蘇泊爾今年前三季度的營業收入為20.37億元人民幣，營業利潤為1.68億元人民幣；在收入和盈利方面，蘇泊爾目前的規模大約是SEB的十分之一。但是，現在SEB在法國乃至歐洲的業務已經停止增長，蘇泊爾今年凈利潤的增長幅度是60%-80%。此外，歐洲高昂的制造成本也迫使SEB急于尋找合適的產能轉移基地。蘇泊爾和中國小家電市場的高成長性，對以收購兼并本土企業作為地區擴張方式的SEB來說，無疑具有巨大的吸引力。

　　由于蘇泊爾已經是SEB全球戰略中的重要一環，因此，2007年6月20日，SEB出具承諾函，明確放棄部分要約收購不成功時終止戰略合作框架協議的權利。

　　蘇氏家族 希望保留更多股權

　　根據當初的方案設計，SEB啟動部分要約收購并獲準后，蘇泊爾集團持有的5300萬股蘇泊爾的股票(占25.03%)將不可撤銷地用于預受要約。這樣，就可以滿足SEB要約收購后控股的要求。但是具體情況已經發生了微妙的變化。

　　蘇泊爾內部知情人士透露，由于種種原因，證監會要求公司大股東繼續履行股改承諾，因此，公司和SEB重新調整了收購協議。

　　2007年7月15日，蘇泊爾集團出具承諾函，繼續執行其2005年8月8日作出的股改承諾，即在2010年8月8日之前，將維持其持有蘇泊爾的股份公司原總股本的比例不低于30%(即52,806,000股)，并不以其持有的5280.6萬股蘇泊爾股份用于接受SEB在部分要約收購中發出的要約。而根據調整后的收購協議，蘇增福、蘇顯澤合計持有的超過2400萬股的蘇泊爾股份，也將不參加要約收購。

　　對此，有很多行業研究員認為，面對擁有良好成長空間的企業，蘇氏家族有理由希望保留更多股權。

　　今年以來，蘇泊爾營業收入和盈利能力等各項財務指標均表現良好。1至3季度，公司營業收入和凈利潤分別同比增長44.66%和65.71%；年初至報告期末公司現金及現金等價物凈增加額比上年同期增長547.66%。

　　而對于蘇氏家族保留更多股權，SEB也是支持的。就在蘇泊爾集團出具承諾的當日，SEB也出具承諾函，將支持蘇泊爾集團繼續執行其股改承諾。一位接近蘇泊爾管理層的人士透露，對于蘇泊爾集團來說，其獲取了足夠數量的現金后，更愿意保留越多的蘇泊爾公司的股權，以分享公司成長帶來的價值增長；而SEB收購蘇泊爾，不僅是希望拿到控制權，也需要現有的管理團隊來保證公司的持續發展。

　　如果在SEB收購完成后，蘇泊爾集團不再持有蘇泊爾的股權，那么，蘇氏父子的持股比例只剩11.4%。這種情況顯然不利于保持蘇泊爾現有管理層的穩定。據了解，SEB和機構投資者也都希望蘇氏父子能夠保留更多股權。

　　而SEB也曾承諾，其除了將按照大股東的權利，向蘇泊爾派出董事長和相應的董事以外，蘇泊爾現有的團隊不會發生大的變動。今年5月，SEB進一步放棄了原框架協議中有關“SEB推薦的四名非獨立董事人選和兩名獨立董事人選在股權交割后三十天內正式當選為浙江蘇泊爾董事”的剛性條件。

　　機構 隱性重倉謀求溢價

　　SEB在觸發要約收購義務后，將向蘇泊爾所有股東發出收購所持有的部分股份的要約，收購不高于49,122,948股的蘇泊爾股份。所收購股份至多占蘇泊爾戰略投資完成后總股本的22.74%。

　　但是，蘇泊爾集團持有的股份并不參加要約收購，這意味著如果SEB要實現其控股目標，就必須向流通股股東收購。在這種情況下，要約價格就必須高于收購啟動時蘇泊爾在二級市場的股價。正因為如此，很多機構便在二級市場買入蘇泊爾的股票。一位上海的基金經理告訴記者，“其實大家都希望獲得SEB要約收購的溢價。”

　　蘇泊爾三季報顯示，截至9月末，公司的機構持倉量達到了3518.56萬股，占公司流通A股比例的48.54%。WIND統計數據顯示，雖然在基金的前十大重倉股中，沒有蘇泊爾的身影，但是在6月末，共有25只基金和一家券商持有蘇泊爾的流通股份；9月末仍有景順長城新興成長等9只證券投資基金和一家券商持有蘇泊爾的流通股份。業內專家分析，這種基金隱性重倉的做法，主要在于謀求題材的兌現。

　　“現在以每股47元的價格發出要約，基本符合市場的預期。如果你在停牌前一日買進蘇泊爾，那就可以獲得10%左右的無風險收益。”一位蘇泊爾的流通股股東表示。

　　據統計，2006年8月16日收購公告前20個交易日蘇泊爾的平均價格為14.23元，原定18元的要約收購價格，溢價為23%。市場人士認為，目前，二級市場上蘇泊爾股價已經在40元上下盤整了兩個多月，假設以40元要約收購的基準，按相同的溢價比例計算，新的要約價格應在49元左右，所以，最終確定47元的價格，是比較合理的。

　　不過，SEB的收購代價也大為提高。4912萬股需要支付資金為23.09億元；根據原來的框架協議，SEB通過第一步、第二步以18元的代價獲得6480萬股，支出僅為11.66億元。

　　SEB三季報顯示，今年九月底，公司的凈負債已達到5.73億歐元，相比去年同期增加了1.11億歐元，而直接導致負債額大幅升高的原因是SEB于八月底耗資1.15億歐元收購了30%的蘇泊爾股份，目前SEB的資產負債率達到了69%。雖然按照慣例，西方圣誕節的來臨，小家電企業的負債比率會下降，但是如果執行要約收購，SEB的高負債無疑將得不到緩解。鑒于此，業內專家認為，SEB此時完成要約收購，將面臨較大的財務壓力。

　　要約收購 股本還是一道坎

　　獲得控股權，SEB除了“錢”以外，還面臨上市公司公眾流通股比例這道坎。

　　目前，蘇泊爾的股權結構為：SEB占30%，蘇泊爾集團占25.03%，蘇增福和蘇顯澤合計占11.41%，其他還有實際流通A股7249萬股，占33.56%。如果SEB部分要約收購的對象僅僅指向公眾流通股，那么，要達到現在要約收購設定的控股目標，則還需收購22.74%的流通股權。以此推算，蘇泊爾公眾流通股的比例將降至10.82%；就算蘇增福和蘇顯澤個人持股參加要約，則蘇泊爾公眾流通股的比例也僅為22.23%。均不符合新《證券法》的相關標準。

　　按照新《證券法》規定，公眾上市公司總股本低于4億股以下的，其公眾流通股比例不得低于25%；達到和超過4億股以上的，公眾流通股比例不低于10%。定向增發后，蘇泊爾的總股本為2.16億股，所以受到25%下限的約束。

　　國信證券一位分析師告訴記者，從技術上講，蘇泊爾可以通過10送10或者10轉增10的方式，把總股本擴張到4億股以上，去適應10%的底線。那樣，在蘇氏父子不參加要約的情況下，SEB取得控股權，也能滿足蘇泊爾的上市條件。他指出，第二步向SEB定向增發4000萬股，使股本擴張到2億股以上，當初也很可能是出于這方面的考慮。

　　根據現在的要約收購方案，如果蘇泊爾股權結構保持不變，那么，社會公眾接受要約的股份數超過18,488,405股，則社會公眾持有的股份將低于蘇泊爾股份總數的25%；那么蘇泊爾將面臨其股權分布不具備上市條件的風險。

　　對此，SEB將向蘇泊爾董事會或股東大會提交議案，建議通過公開增資發行、非公開發行等方式增加社會公眾持有蘇泊爾股份的數量，使社會公眾持有的股份不低于蘇泊爾股份總數的25%；或者建議增加蘇泊爾總股本，使蘇泊爾股本總數達到4億股，而社會公眾持股的比例不低于10%。

　　蘇泊爾管理層人士透露，SEB是公司的戰略投資者，雙方都希望并購能順利完成，因此，要約收購啟動后，如果接受要約的流通股股份超過了8.56%，為保住公司上市地位，技術上的股本擴張將是必然的。

　　不過也有專家認為，從目前的情況看，SEB相對控股地位，可能更有利于蘇泊爾的公司治理。因為這樣的股權治理結構相對富有彈性，可以實現大股東之間的制衡。

　　(本報見習記者李丹對本文亦有貢獻）