⊙西南證券研發(fā)中心

　　副總經(jīng)理 周到

　　近日，大盤的反復震蕩整理已使許多投資者對股市所存在的泡沫有了更深切的理解。其實，從經(jīng)濟學角度來理解，泡沫是一種經(jīng)濟失衡現(xiàn)象，可以定義為某種價格水平相對于經(jīng)濟基礎(chǔ)條件決定的理論價格（一般均衡穩(wěn)定穩(wěn)態(tài)狀態(tài)價格）的非平穩(wěn)性向上偏移。這種偏移的數(shù)學期望可以作為泡沫的度量。導致價格泡沫的原因是復雜的。在實際經(jīng)濟活動中，與預期相關(guān)聯(lián)的過度投機行為、幼稚投機者交易行為、規(guī)范失靈、詐騙行為和道德風險等都可能成為導致泡沫現(xiàn)象的原因。樓市泡沫是這樣，股市泡沫也是這樣。

　　一般來說，在投機性泡沫發(fā)生時，價格往往會出現(xiàn)突然攀升。價格的攀升趨勢可能會使市場產(chǎn)生進一步價格上升的預期，并且吸引新的買主，形成自我實現(xiàn)的正反饋過程。當價格泡沫一旦被市場發(fā)現(xiàn)，就會產(chǎn)生和原來相反的預期，出現(xiàn)使市場價格回歸理論價格的市場力，價格可能迅速而急劇地下降，導致泡沫的破滅。上證指數(shù)在上摸6124.04點后，經(jīng)歷1個多月的調(diào)整，目前在5300點附近徘徊。實際上，較長時間以來，投資者買入

股票的理由，就是有價格會進一步上升的預期。它與股票是否具有投資價值沒有關(guān)系。在

證券（股票）交易印花稅上調(diào)后，結(jié)合A股的換手率，A股市場的交易成本早已大于上市公司2007年度可能實現(xiàn)的凈利潤。在這種情形下，如果在若干個月內(nèi)價格進一步上升的預期未能兌現(xiàn)，股票持有者未能找到使其獲得差價收益的新買主，那么，他就可能失去耐性。一旦這種情形有所蔓延，股價急劇下降的可能性就會增大。

　　當前，資產(chǎn)泡沫的一些特征已經(jīng)較為明顯。通貨膨脹為一般物價水平持續(xù)上漲的過程；而資產(chǎn)泡沫則是某種資產(chǎn)的市場價格水平相對于理論價格的非平穩(wěn)性向上偏移過程。根源上看，通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象，是過多貨幣追逐較少的商品的結(jié)果；資產(chǎn)泡沫是由于不符合經(jīng)濟現(xiàn)實的買賣行為導致的資產(chǎn)價格高估。兩者的差異主要表現(xiàn)為：

　　計量上看，通貨膨脹關(guān)心是當期一般物價水平和前期一般物價水平的差別，資產(chǎn)泡沫關(guān)心的是資產(chǎn)的市場價格水平和同期資產(chǎn)理論價格水平之間的差異。當前，市場不斷就市盈率的高低出現(xiàn)爭議。這表明，輿論對股票市場價格與股票理論價格的差異的關(guān)注程度是空前的。如果當前市盈率在25倍附近，這種爭論就不會那么激烈。而激烈爭論的背后，反映的是資產(chǎn)泡沫正在形成。

　　從效應上看，通貨膨脹時期居民普遍感覺到財富減少，而資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)則往往會使居民感到財富增加的虛假感覺。本論牛市形成以來，股民的財富普遍增加。在發(fā)達地區(qū)，擁有幾十萬元、上百萬元股票市值的投資者，在全部投資者中的比重于今年年初以來迅速上升。如果沒有資產(chǎn)泡沫，他們的股票市值就難以快速增長。

　　從現(xiàn)象上看，通貨膨脹如果不治理，具有不可逆轉(zhuǎn)性；泡沫增大到一定的程度時，可能會發(fā)生自發(fā)的價格回調(diào)，有時是價格暴跌。今年年初以來，單日出現(xiàn)較大跌幅的次數(shù)，明顯比往年增多。最為著名的有“5·30”暴跌。實際上，不少投資者在預期股票價格會上升的同時，也很擔心股價的跳水。

　　從前面的分析看，內(nèi)地股市已有資產(chǎn)泡沫的主要特征。我們要防止資產(chǎn)泡沫，就不應希望股市快速上揚，而應該看見一個健康發(fā)展的市場。這不僅是股市和諧發(fā)展的要求，也有利于我國經(jīng)濟的長期健康發(fā)展。從根本上看，政府應從宏觀上推進企業(yè)的發(fā)展和改革，特別是要進行公司治理結(jié)構(gòu)的改造，使企業(yè)能夠發(fā)展和盈利，并且能夠可持續(xù)發(fā)展和盈利。這是決定股市最基礎(chǔ)的東西，也是股市上漲的根本動力。但要實現(xiàn)上述目標，并非一朝一夕之功。

　　綜上所述，投資者是否應對通過預期股價上漲，從而博取股票的投資策略，進行相應的調(diào)整呢？