□招商證券(香港)研究部 鄧良生

　　中國鋯業(0395.HK)主要產品為鋯系列化合物、充電電池材料、電子陶瓷、電力能源等，目前公司新項目進展順利。我們采用兩種方法對中國鋯業估值，特別是與A股上市的東方鋯業(002167.SZ)進行全方位對比，并在多角度剔除東方鋯業股價可能存在的非理性泡沫之后再進行比較估值。綜合兩種方法，我們得出中國鋯業每股估值為2.99港元，維持“買入”的投資評級。

　　經營業績好于預期。公司2006年度實現營業額4.47億元(人民幣，下同)，同比增長4.9%；由于公司主要原材料鋯英砂價格大漲等因素的影響，實現毛利1.05億元，毛利率比上年度下降1個百分點至24%；凈利潤0.58億元，比05年度下降6.6%，每股盈利0.115元。目前公司在宜興生產基地的產能約為3萬噸每年，屬國內最大。07年上半年營業收入2742.74億元，同比增長23%；實現毛利0.68億元，毛利率比上年同期下降1個百分點至25%，但環比(比去年下半年)上升2個百分點；股東應占利潤0.37億元，同比上升14%，每股盈利0.063元。上半年業績好于預期。

　　新項目進展順利。1、在中國濱海，公司新建了年產3.5萬噸的鋯化學品新工廠。從08年6月開始分3期投產，09年底全面達產。濱海鋯業主要以目前宜興基地生產的初級產品氧氯化鋯、穩定氧化鋯、高純氧化鋯等為主，分三期投入，一期1萬噸產能預期08年6月投產、二期約1萬噸產能預期08年12月投產、三期約1.5萬噸產能預期09年8月投產。至09年8月全面達產后，公司的總產能將翻一番有多：氧氯化鋯產能從目前的3萬噸/年提高到6.5萬噸/年，副產品硫酸鋯增加5000噸/年。目前氧氯化鋯的價格約為1-1.1萬元每噸，毛利率在18%-20%；硫酸鋯價格約為1.2萬元每噸，毛利率在25%-30%。按此計算，濱海鋯業項目09年全面達產后，將增加公司營業收入約4億元，增加毛利約0.78億元。

　　2、公司在印度尼西亞投資控股(51%股權)的原料鋯英砂選礦廠將于08年4月底至09年底分期分批投產，并達到預期規模。公司在印度尼西亞投資控股的礦產資源公司，從09年開始又將從選礦延伸到開礦，計劃到2010年進入世界上鋯英砂領域的前3強。該礦產資源公司，開始以鋯英砂為主，以后將逐步延伸至鋅鉛鎳等礦產資源。公司印度尼西亞項目投產后，生產的部分鋯英砂將銷售給公司國內加工，從而解決了公司目前加工的鋯英砂原料基本靠外購進口的狀況，內銷給公司的價格比國際同類產品低3%，這又可以提高公司鋯加工毛利率2個百分點。

　　未來發展機遇及計劃。發展核電給中國鋯業帶來機遇：中國計劃14年內將增建30座核電站；美國政府也批準重新恢復發展核電工業 ；中國將發展成為世界人造鋯寶石主要生產國。鋯作為新材料在更多行業的廣泛應用給中國鋯業帶來機遇：世界汽車尾氣的控制和治理(鈰鋯)；固體氧化物

燃料電池用鋯將是公司的主攻方向。公司尋求機會投資于新的鋯礦，將有助于確保原材料鋯英砂的高質量及穩定供應。加鋯電池及動力型電池也將給中國鋯業帶來新的發展機遇。公司將以鋯為依托，進行兩頭的延伸，建成世界知名并具重要地位的鋯綜合公司。估計五年左右，固體氧化物燃料電池(電站)將是公司發展的主要方向。

　　提高盈利預測。根據公司的這些項目進展及計劃情況，我們可以估算08年度公司營業額將達6.61億元，凈利潤將達到1.06億元，年增長45.7%，每股盈利將達到0.151元；09年度營業額將達11.68億元，凈利潤達到1.91億元，年增長79.2%，每股盈利0.271元；2010年度營業額將達14.16億元，凈利潤達到2.57億元，年增長35.0%，每股盈利將達到0.365元。08、09和10年是公司的最佳外延式擴張增長期。2010年后，公司將進入穩定生產和內涵式發展期。

　　估值與評級。我們用兩種方法估值：第一種是參考香港

股票市場上大體同行(如化學加工)業股票市盈率情況，其合理估值為公司達到穩定生產期的8-12倍預測市盈率水平。照此方法，中國鋯業2010年將進入穩定生產和內涵式發展期，按照中國鋯業2010年每股盈利將達到0.365元，目標市盈率應不低于8倍計算，其合理估值應不低于3.07港元。

　　第二種方法是與其業務可比，但規模較小的A股上市公司東方鋯業參考比較。兩公司目前的生產基地都在中國大陸。從目前的生產規模、資產規模、營業收入、毛利及凈利潤等指標上看，中國鋯業都是東方鋯業的3倍有多。目前兩公司的主要產品也基本相同，06年度毛利率中國鋯業高東方鋯業6.9個百分點。據我們了解，目前兩公司產品的技術含量接近，生產技術水平中國鋯業略高一籌。從上表很容易看出，中國鋯業在國內同行是真正的領頭企業。因此，從理性的估值上講，中國鋯業理應高于東方鋯業。但由于兩公司分別在不同的交易所上市，面對的投資者截然不同，導致目前市場現實認可的估值水平(市盈率)又截然相反。但畢竟，這兩個公司股價或估值有了一個互相可以參考和比較的對象，使我們更能發現市場可能忽略的地方，從而獲得機會。

　　目前東方鋯業股價為33.50元(2007年11月13日收市價)，按預測09年業績(對于中小增長型企業，取09年預測值比08年或07年更合理)市盈率達50.8倍，但市場認可。但國際投資者認為A股有較多的投機炒作泡沫，我們對其可能的A股投機炒作泡沫打50%的折扣后，其預測08年業績市盈率為25.4倍；再由于東方鋯業是在

中小企業板上市，市場追捧的氣氛比主板更濃，對這種博弈導致的人為追捧再進行50%-60%的理性折扣，得出東方鋯業相當理性的估值應為其預測09年業績市盈率的10.2-12.7倍。

　　至此，我們就可以對中國鋯業進行理性估值了。如前面所述，中國鋯業的理性估值不應該低于東方鋯業。就是說，按比較估值法，中國鋯業的預測09年業績市盈率不應該低于10.2倍，相當于股價2.91港元。這與我們按第一種方法得出的估值水平差別不大。綜合上述兩種方法，我們取其平均值，得出中國鋯業每股估值為2.99港元。維持“買入”的評級。

　　(報告日期：11月13日）