A股具有的投資價值和H股不同。任何人想掌控A、H股公司的并購溢價因素，就非得控制其A股不可，由于新興市場并購的機會很多，應該長期存在這樣的溢價。而中國大型國企所享受的政府優惠政策、法律鼓勵和優越經營環境，是歐美、日本的企業根本不敢想象的。前者使得持有A股的預期收益增加，后者使得A股投資人的風險下降。兩者都有助于支持A股的高估值水平。

　　⊙周洛華

　　經過近一段時間的調整，有人說滬深股市的估值已經趨于合理。我素來不對股市漲跌作任何判斷，倒是想就中國股市估值的國際特殊性談兩點看法。

　　有人說港股尤其是H股的估值明顯低于同股同權的A股，據此判定A股有泡沫。這個結論有一個小問題：A股具有的投資價值和H股不同。H股是典型的融資性市場，購買H股的投資人之所以被認為是理性的，是因為他們將H股都視作是獲得某公司分紅權利的憑證。即便有投資人將H股全部買下，他也不能對該上市公司行使重組和并購的行動。因此，H股就像是A股的影子，不能影響A股。兩者具有差價是合理的，但是我不能確定這之間的差價應該是多大。

　　A股市場成為了投資性的市場，大多數公司發行的H股，只占總股本的10%至15%，其他均為A股，所以，任何人要對該公司進行重大資產重組，就非得控制其A股不可，這樣A股就應該存在一個相對于H股的收購溢價。由于新興市場并購的機會很多，應該長期存在這樣的溢價。這是A股估值時候應該考慮的一個中國內地市場的特色。

　　盡管如此，仍然有人認為滬深股市的市盈率偏高，上證50的市盈率大約在30至35倍之間，部分

股票的市盈率更是超過了100倍。于是不少人就開始議論并擔心內地股市已經有了泡沫，尤其是海外投資者，更是認定滬深股市的估值已經偏高。

　　我從來就相信并認同市場定價，反對用主觀意志來衡量股票的估值。我想提醒一下這些所謂的理性投資人，這其實不是在炒股票，而是在炒市盈率。如果認為市盈率低就是安全的，市盈率高就是危險的，那么，這時候投資標的物其實不是股票，不是公司的所有權，而是市盈率。從這個意義上講，那些用市盈率來衡量股票投資價值的理性投資人其實和那些炒波動率的對沖基金是在應用同樣的投資邏輯，只不過一個是在炒市盈率，一個是在炒波動率。炒波動率的對沖基金一直被認為是極度高風險的行業，只有瘋子能賺錢的行業。但是在我看來，炒市盈率的理性投資人和炒波動率的對沖基金這兩者之間，除了杠桿系數之外，可能并無明顯區別。

　　既然A股市場給出了這樣高的估值，想必一定是有原因的。我作為一個回避高市盈率的投資人，也想來分析一下滬深股市高估值的政策原因。

　　縱觀世界各國股市，似乎有這樣一條模糊的估值主線。那些社會保障體系很完善的國家，往往要求企業承擔許多社會責任，繳納很重的稅收，一旦出現工人的傷亡事故，工會和法院會讓企業拿出高昂補償，政府還會對企業額外處罰。這些國家的法律環境和社會體制越來越傾向于保護弱勢群體的。這些國家的股票往往市盈率很低，但是，成交卻也很清淡。因為投資人都不太愿意持有這些國家的股票。相反，那些重商國家的股票，則往往得到一個很高的估值，市盈率相應就很高。這些國家的法律都鼓勵創業，鼓勵投資，社會環境對企業比較寬容。

　　我國自從確立了以經濟建設為中心的國策之后，各級政府對企業的呵護是有目共睹的。這些愛護包括了許多方面：我們的企業在遭遇困難的時候，很快有政府主要領導帶領相關各部門來現場辦公，排憂解難。國有企業還曾經在很長一段時間內，享受著政府的補貼和銀行的優惠貸款。直至今日，大型企業在對外擴張的時候，征地和拆遷工作也大都在政府的幫助下進行。考慮到那些企業也確實是納稅的大戶，是支持政府財政支出的主體。企業相應獲得政府更多的支持也就可以理解了。但這樣優惠的生存條件，在歐美、日本的企業是根本不敢想象的。

　　為什么中國的大企業，尤其是國有特大型企業的估值最高？因為它們享受的政府優惠政策最多，經營環境最優越。有誰能夠指責這些企業的高污染？有誰能夠抱怨這些企業的征地拆遷？有人能夠阻止這些企業的擴張？從上市的審批速度，到獲得銀行的優惠信貸，到各級財政的支持，到配套措施的落實，甚至領導親自為企業立項和營銷。

　　中國既沒有反壟斷的法律，也沒有勢力強大的民間環保組織，更沒有困擾

通用汽車那樣的強大、獨立的工會組織。在這樣優越的生存環境下，大型央企能獲得市場較高的估值也就可以理解了。因此，我將現階段滬深股市的高估值分解為兩個方面的內容，分別是：由于掌握A股可以掌握公司控制權的并購溢價因素；政策和法律鼓勵和保護上市公司的環境因素。這兩個因素是中國內地市場所獨有的。前者使得持有A股的預期收益增加，后者使得A股投資人的風險下降。兩者都有助于支持A股的高估值水平。

　　(作者系上海大學金融學副教授）