⊙南京銀行 鄒昱

　　2007年第六期特別國債今天將面向市場發行。近期加息預期濃重，通脹壓力在未來難以消除，同時央行對流動性的控制與長期債券供給的增加都表明目前并不是配置長期券種的最佳時期，種種因素都為本期特別國債的發行蒙上了陰影。

　　從11月初開始公布的一系列宏觀金融數據與央行在公開場合的表態都表明了加大緊縮調控力度的可能性正在不斷加大，但債券市場的利率走勢在這段時間來看似乎有點非理性。一方面是短期利率的跳躍式上升，回購利率的表現尤其明顯，并在近期也帶動了中期利率的上行，這屬于正常的反應；而另一方面對利率波動最為敏感的長期券種的發行利率卻屢屢低于市場的預期。這種現象讓投資者判定市場流動性趨緊、加息預期強烈時又有點不確定。仔細分析，資金結構的不均衡性正是導致這種局面的最主要因素。

　　今年以來央行加大了回收流動性的力度，并擴大回籠的范圍，采用了特種存款向非公開市場一級交易商來回收資金，這使得資金相對較少的多數中小金融機構的流動性壓力較大，而新股申購時大量資金集中于少數幾家大型

　　另一方面，少數大型商業銀行作為資金的擁有者有動力推高貨幣市場利率以獲得高收益，而這種高收益也會使得大機構降低對短期券種的配置，因為拆出資金的利率遠高于短期券種的收益率。

　　從長期來看，大型企業的數量畢竟有限，回歸A股的進程在一段時間以后也會暫停，因此這種資金利率高企的局面在未來有可能改變，在此時配置一些高收益的長期券種是較好的選擇，這也使得長期債券的需求仍保持較為旺盛，發行利率也低于市場預期。

　　一級市場近期的發行情況可以支持上述的分析。只要資金結構不均衡的情況繼續，這種情況就難以改變，收益率曲線扁平化甚至是倒掛的趨勢也將延續。

　　按照以上的分析，本期特別國債的需求應該仍比較旺盛，發行利率也有可能再度低于市場預期，但一些新的因素或許會對招標結果產生一定的影響。

　　首先，近期公布的宏觀金融數據仍不容樂觀，并且央行行長周小川再度表明要穩定通脹預期，這使得遲遲未出臺的加息政策似乎迫在眉睫，這種預期很有可能推高本期債券的發行利率。其次，央行在三季度貨幣政策執行報告中強調了要“逐步發揮特別國債的對沖作用，加大對沖力度”，這預示著長期國債的供給可能會再度增加；再考慮到企業債和公司債的擴容，因此投資者也可能要求更高的收益率。第三，該期債券的繳款日恰逢中鐵IPO發行，資金面會趨緊，這也有可能推高發行利率。

　　目前中債網對于之前發行的15年期特別國債的估值約為4.7%，二級市場上15年期的0700002的成交收益率約為4.72%。由于之前發行的10年期特別國債的利率低于市場預期，表明機構的配置型需求仍未得到滿足，因此本期債券的發行利率也可能會略低，預計在4.7%左右。