□ 本報(bào)記者 張志偉

　　2007年6月1日，新修訂的《合伙企業(yè)法》即日起正式施行，這意味著風(fēng)靡世界風(fēng)險(xiǎn)投資界多年的有限合伙制終于隨之落戶中國(guó)，對(duì)于長(zhǎng)久以來(lái)游走于灰色領(lǐng)域的中國(guó)的LP(limitedpartners，有限合伙人)來(lái)講，這無(wú)疑是陽(yáng)光普照的日子，面紗和遮遮掩掩從即日起與之無(wú)緣，法律的承認(rèn)和呵護(hù)將助力其豪情和拓疆之力，2007年6月1日，平凡而又不平凡的一天。

　　漫漫征程中的LP

　　2006年前的中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)，表面上只是幾片漁火，幾柱LP的裊裊炊煙的景致，實(shí)際上是暗流涌動(dòng)。

　　1997年《合伙企業(yè)法》制定的時(shí)候，“要防皮包公司，防詐騙”爭(zhēng)論，延長(zhǎng)了LP的懷孕時(shí)間。2000年12月，在“中國(guó)創(chuàng)新”的心臟地區(qū)——中關(guān)村，被北京大學(xué)法學(xué)院的周旺生教授譽(yù)為“創(chuàng)新性品格”的《中關(guān)村科技園區(qū)條例》獲北京市立法機(jī)構(gòu)通過(guò)。它最重大的創(chuàng)新之一，是在中國(guó)第一次明確規(guī)定，“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以采取有限合伙形式。”北京市政府為此還制定了一個(gè)配套文件《有限合伙管理辦法》。

　　早在2001年，在北京，在企業(yè)機(jī)制創(chuàng)新方面一些者先行者，就開(kāi)始了有限合伙制企業(yè)的探索和實(shí)踐，擔(dān)當(dāng)起LP(有限合伙人)和GP(普通合伙人)的角色。當(dāng)年7月，上市公司新疆天業(yè)股份有限公司(“新疆天業(yè)”，600075)和新疆石河子開(kāi)發(fā)區(qū)總公司作為L(zhǎng)P，出資99%，北京新華信管理咨詢公司作為GP，出資1%，共同投資5000萬(wàn)元，在北京市工商局登記注冊(cè)了全國(guó)第一家有限合伙企業(yè)“天綠投資”。在中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展史上，這是一件意義非同凡響的開(kāi)拓創(chuàng)新，時(shí)任中關(guān)村科技園區(qū)管理委員會(huì)常務(wù)副主任、現(xiàn)任北京市副市長(zhǎng)陸昊說(shuō)：“天綠創(chuàng)業(yè)投資中心出現(xiàn)在中關(guān)村，在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域是有里程碑意義的”。但好景不長(zhǎng)，天綠投資在2002年5月就被中國(guó)證監(jiān)會(huì)“緊急叫停”，中國(guó)有限合伙意義上的首家創(chuàng)投企業(yè)夭折，專家認(rèn)為，天綠投資失敗之因在于讓上市公司做了LP，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，上市公司不能將大筆資金投在公司要承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的項(xiàng)目或機(jī)構(gòu)上。雖然天綠投資成立時(shí)按照北京中關(guān)村2001年1月以地方法規(guī)形式出臺(tái)的《有限合伙管理辦法》的規(guī)定簽訂了協(xié)議，可以證明新疆天業(yè)在這個(gè)有限合伙的組織中只是一個(gè)有限合伙人，根本不用承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，但現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》和《公司法》都明確限定合伙人必須是承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的。法律上的邏輯讓這家公司關(guān)門歇業(yè)，無(wú)旁敲側(cè)擊之處。

　　然而，“市場(chǎng)的力量是堵不住的，法律制度本身往往都落后于實(shí)際，實(shí)踐中很多做法并不是嚴(yán)格按照法律規(guī)定的框框來(lái)做的。”風(fēng)險(xiǎn)投資專家馬光遠(yuǎn)認(rèn)為。法律上既然沒(méi)有合適的機(jī)制，那就“私下悄悄搞”，通過(guò)簽訂協(xié)議，產(chǎn)生實(shí)際的LP，投錢但不參與管理。2006年前證券市場(chǎng)的私募基金盛行，正是基于有限合伙人的獨(dú)特機(jī)制。在法律形式上，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)幾乎都采用有限責(zé)任公司形式，在工商登記這樣的“殼”。

　　2001年《關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的暫行規(guī)定》出臺(tái)，但內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資管理辦法的出臺(tái)再次推遲。2003年2月，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》取代了暫行規(guī)定。其中規(guī)定，非法人制組織形式的創(chuàng)投企業(yè)中，除“必備投資者”(出資不少于1%)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任外，可以約定其他投資只以其出資額為限承擔(dān)責(zé)任。此外，在稅收負(fù)擔(dān)和企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制上，也有和有限合伙完全一致的規(guī)定。有限合伙的字眼躲在文字的背后沒(méi)有出現(xiàn)。

　　從中金分拆出來(lái)的鼎暉投資的就運(yùn)氣好的多，在鼎暉投資的前身還未從中金公司分拆之時(shí)，鼎暉投資的管理團(tuán)隊(duì)已組織投資了多家成長(zhǎng)性企業(yè)，其中投資的中國(guó)移 動(dòng)、鷹牌陶瓷、新浪網(wǎng)等已經(jīng)在境外市場(chǎng)流通。鼎暉投資成立的依據(jù)是中關(guān)村頒發(fā)的《有限合伙管理辦法》，合伙雙方都通過(guò)協(xié)議的方式對(duì)彼此的責(zé)任進(jìn)行了明確，鼎暉投資是具有外資背景的創(chuàng)投企業(yè)，新加坡政府投資公司(GIC)、蘇黎士投資集團(tuán)(Capital Z)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司作為有限合伙人投資，而鼎輝投資基金管理公司作為普通合伙人管理運(yùn)作。也許因?yàn)橛辛酥T多外資血統(tǒng)，鼎輝投資成功投資蒙牛等項(xiàng)目，名聲大振，笑傲江湖。

　　走了不少領(lǐng)域里面先外后內(nèi)的同樣路徑，2005年11月，由發(fā)改委等10部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》出臺(tái)，作為中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的“公司法”，它比較全面地規(guī)定了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從設(shè)立、運(yùn)行、政策扶持到監(jiān)管的一系列制度。在企業(yè)組織形式上，辦法規(guī)定可以采取有限責(zé)任公司、股份有限公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設(shè)立。這個(gè)“其他”就是為有限合伙留的口子，而這次《合伙企業(yè)法》修訂，終于圓了這個(gè)缺。

　　陽(yáng)光雨露下的LP

　　6月28日，南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)在深圳成立，成為新修訂的《合伙企業(yè)法》生效后國(guó)內(nèi)第一家以有限合伙方式組織的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)首家真正意義的私募股權(quán)基金。中國(guó)最大的本土合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)——深圳市東方富海創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也在深圳成立，注冊(cè)資本9億元人民幣，東方富海首期募集并管理境內(nèi)、境外兩個(gè)基金，境內(nèi)基金規(guī)模為9億元人民幣，境外基金規(guī)模為5000萬(wàn)美元。東方富海管理的全部資金都來(lái)源于社會(huì)的民營(yíng)資本，且資金來(lái)自全國(guó)各地。對(duì)于該基金的具體投資方向，將主要集中在信息技術(shù)(IT)、醫(yī)藥、新能源與環(huán)保產(chǎn)業(yè)，以及消費(fèi)品市場(chǎng)等領(lǐng)域。根據(jù)其歷史運(yùn)營(yíng)情況，目前年均收益率在30%左右。

　　資料顯示，目前全國(guó)范圍內(nèi)，有限合伙制的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在10家以上，其中深圳共4家，資本額約12.45億元。首家有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，以及目前資本額最大的有限合伙創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也都在深圳。

　　要說(shuō)中國(guó)民間資本最雄厚的去處，溫州是個(gè)繞不開(kāi)的地方，8月份，溫州也成立了國(guó)內(nèi)第二家合伙制的私募股權(quán)基金，東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)，在民間資金充裕的長(zhǎng)三角區(qū)域，這是第一家以有限合伙制成立的人民幣私募股權(quán)投資基金，為中國(guó)本土的民資PE。企業(yè)的LP胡旭蒼說(shuō)“現(xiàn)在溫州老板的觀念在轉(zhuǎn)變。”成立之初，東海創(chuàng)投首期募集資金規(guī)模為5億元。到9月中旬，東海創(chuàng)投已經(jīng)募集到近9億元資金。GP王偉東，曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)海外上市部官員，后在中國(guó)國(guó)際金融公司投資銀行部任職多年，也做過(guò)大鵬證券、北京證券的副總，并在1998年創(chuàng)辦了中國(guó)第一家股權(quán)均等的博時(shí)基金管理公司，可以說(shuō)是優(yōu)秀的GP。在所謂的有限合伙制下，東海創(chuàng)投成立了一個(gè)合伙人聯(lián)席會(huì)議，對(duì)企業(yè)的投資進(jìn)行決策。東海創(chuàng)投打算在中小企業(yè)上市過(guò)程中提供類似投行的建議和服務(wù)，以幫助企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)。某種意義上，東海像是PE+投行的綜合體，其主要業(yè)務(wù)模式依然是投資于那些成長(zhǎng)預(yù)期良好的、擬上市的公司股權(quán)，在其上市之后，轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利退出。東海創(chuàng)投已有1.3億投向一家民營(yíng)企業(yè)，正在向證監(jiān)會(huì)報(bào)材料。此外還有七、八個(gè)項(xiàng)目正在“深入追蹤”，其中不乏溫州知名的傳統(tǒng)企業(yè)，有個(gè)別項(xiàng)目“在今年底或明年初就會(huì)上市” 。溫州民間資本總算找到了一個(gè)合理合法的資本通道——做較為輕松的LP。

　　證券市場(chǎng)進(jìn)入新一輪牛市后，中國(guó)私募基金總規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)1萬(wàn)億元，數(shù)據(jù)顯示，截至2007年10月底，滬深股市市值已逾27萬(wàn)億，私募基金也已占其中的5%以上。而私募股權(quán)投資基金在2006年以來(lái)，也趨向活躍，根據(jù)清科集團(tuán)發(fā)布的2006年中國(guó)私募股權(quán)投資年度報(bào)告顯示，中國(guó)已成為當(dāng)年亞洲最為活躍的私募股權(quán)基金市場(chǎng)。有限合伙型私募基金無(wú)疑是助推私募基金發(fā)展的重要力量。

　　國(guó)家外匯投資公司30億美元投資黑石集團(tuán)IPO，蘇商投資聯(lián)盟成立世華聯(lián)合基金，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)起成立中非等投資基金，人民幣基金漸成風(fēng)險(xiǎn)投資熱點(diǎn)，券商直接投資試點(diǎn)，深圳高交所成立第一家有限合伙制投資基金、溫州樂(lè)清8家民營(yíng)企業(yè)投資成立有限合伙制投資基金等標(biāo)志性事件表明，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)啟動(dòng)，中國(guó)以機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)財(cái)團(tuán)、富裕家族等為主體的有限合伙人群體正在逐漸形成。發(fā)改委財(cái)經(jīng)司副司長(zhǎng)郭向軍在上海表示，為拓寬基金來(lái)源渠道，正在積極推動(dòng)有關(guān)部門研究保險(xiǎn)公司投資創(chuàng)業(yè)試點(diǎn)的具體思路。

　　有國(guó)內(nèi)部分研究機(jī)構(gòu)判斷，本土VC/PE 5年后可以與外資VC/PE競(jìng)爭(zhēng)。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在全國(guó)大約有200億元左右的合伙制基金在募集中，預(yù)計(jì)到2008年7月這個(gè)數(shù)字有望達(dá)到300億元。

　　LP微笑中的惆悵

　　深圳、溫州分別成立第一家、第二家合伙制的基金，他們的LP基本都是個(gè)人，或者是企業(yè)財(cái)團(tuán)，比如說(shuō)第一家基本是個(gè)人，第二家溫州的企業(yè)基本都是溫州當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)財(cái)團(tuán)。但是保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等等由于種種原因，現(xiàn)在還沒(méi)有進(jìn)入股權(quán)市場(chǎng)。imanagers公司總裁徐剛認(rèn)為，本土LP情況基本跟國(guó)際相反，黑石集團(tuán)LP的構(gòu)成情況是：公募養(yǎng)老金占了39%，企業(yè)養(yǎng)老金占15%，保險(xiǎn)公司占10%，基金的基金占10%，家族個(gè)人只占到9%，捐贈(zèng)基金，比如說(shuō)大學(xué)基金，一些慈善基金占了7%，黑石自身投入了6%，銀行只占有3%，其他資金占有1%，在國(guó)際上70%的LP是所謂的機(jī)構(gòu)投資人。慈善基金等作為中國(guó)的LP尚待時(shí)日，與國(guó)外差距比較大。

　　目前在稅收方面和投資領(lǐng)域方面還存在諸多限制。歐華律師事務(wù)所中國(guó)投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人李大誠(chéng)說(shuō)，“現(xiàn)在，大部分海外的私募股權(quán)基金是免稅區(qū)注冊(cè)的，如果要在中國(guó)設(shè)一個(gè)人民幣基金，就需要繳稅，這對(duì)很多國(guó)外的有限合伙人和無(wú)限合伙人會(huì)產(chǎn)生一些影響”。另外，中國(guó)法律嚴(yán)格限制外資和合資企業(yè)可以投資的項(xiàng)目范圍等，這些問(wèn)題都會(huì)給有限合伙人和無(wú)限合伙人帶來(lái)一些制約。有專家建議，應(yīng)允許合格的外國(guó)私募股金經(jīng)理人在中國(guó)建立直接設(shè)立人民幣新的基金；允許外國(guó)企業(yè)對(duì)普通合伙人，設(shè)立有限合伙形式的私募基金企業(yè)，吸收國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人投資者，“為了保證人民幣基金的投資性質(zhì)，可以包括外國(guó)的投資人作為有限合伙人，簽署有限合伙協(xié)議”；另外，還應(yīng)允許外國(guó)私募基金經(jīng)理人，將其投資視為自有資金，允許其匯入?yún)R出。此外，在稅收方面還需要進(jìn)一步完善。

　　隨著合伙制人民幣基金數(shù)量的增大，會(huì)造成對(duì)上市資源的更加激烈。LP的退出渠道難免有障礙。人才資源相對(duì)缺乏也是很嚴(yán)重的問(wèn)題，專家認(rèn)為GP首先應(yīng)該具有一定的社會(huì)積淀和信譽(yù)，在投資銀行業(yè)務(wù)、私募股權(quán)業(yè)務(wù)領(lǐng)域有一定的經(jīng)驗(yàn)積累和聲譽(yù)；第二是要有項(xiàng)目運(yùn)作的成功經(jīng)驗(yàn)；第三是要有出色的管理團(tuán)隊(duì)和有效的管理模式。在有限合伙制剛剛獲得法定地位的今天，具有上述素質(zhì)的人，可謂鳳毛麟角。

　　創(chuàng)投鐘愛(ài)有限合伙制之因

　　盡管世界各國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)名稱各異，制度安排也由于國(guó)情而各不相同，但就組織形式而言，基本上可以分為三類：公司制、有限合伙制和信托基金制。有限合伙制，是美國(guó)80%的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)都采用的組織形式，這種組織結(jié)構(gòu)被一些人認(rèn)為是美國(guó)創(chuàng)投取得成功的關(guān)鍵。

　　公司制形式，即設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司或創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司，采用公司的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資。

　　有限合伙制是指在有一個(gè)以上的合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的基礎(chǔ)上，允許更多的投資人承擔(dān)有限責(zé)任的經(jīng)營(yíng)組織形式。

　　信托制最早可以追溯到古代羅馬社會(huì)。作為基于信任而委托他人管

理財(cái)產(chǎn)的行為方式，信托制度雖然具有“信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立、法律關(guān)系明確”等優(yōu)點(diǎn)，但是世界各國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資基金幾乎都沒(méi)有選擇信托制。

　　有限合伙制之所以在美國(guó)創(chuàng)投業(yè)能夠取得如此迅速的發(fā)展，主要是因?yàn)橛邢藓匣锲髽I(yè)本身并不是所得稅納稅義務(wù)人。有限合伙企業(yè)的全部收益在分配給每一個(gè)合伙人之后，再由他們按照自己適用的邊際稅率納稅，避免了公司制下的雙重稅賦。其次，有限合伙企業(yè)能夠給普通合伙人提供較好的激勵(lì)機(jī)制。第三，有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)可以通過(guò)向普通合伙人支付固定比例管理費(fèi)的方式來(lái)限制企業(yè)費(fèi)用的開(kāi)支水平，這一比例通常為基金資本或者凈資產(chǎn)值的1.5%～3%。

　　公司制和信托制很難在避免雙重征稅和激勵(lì)機(jī)制方面有更大的作為，公司制必須繳納企業(yè)所得稅，有限合伙制在稅收上的優(yōu)勢(shì)也就不復(fù)存在。其次，就激勵(lì)機(jī)制而言，20%的利潤(rùn)分成通常被認(rèn)為是有限合伙制企業(yè)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資家努力工作的主要方式。

　　從約束機(jī)制來(lái)看，有限合伙中的普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，這是一種強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。創(chuàng)投企業(yè)通常只是以自有資本對(duì)外進(jìn)行投資，即使是要負(fù)債的話，也完全可以將債務(wù)控制在用企業(yè)資產(chǎn)就可以清償?shù)姆秶�之�?nèi)。公司制創(chuàng)投不必像有限合伙制創(chuàng)投基金那樣到了一定時(shí)期就必須從受資企業(yè)當(dāng)中撤出來(lái)，因此也就沒(méi)有改變企業(yè)內(nèi)在發(fā)展節(jié)奏的沖動(dòng)。換句話說(shuō)，公司制創(chuàng)投可能會(huì)更加具有投資彈性。

　　經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資采用什么樣的組織形式和制度安排，在很大程度上影響著風(fēng)險(xiǎn)投資的效益和發(fā)展速度，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的效率最高，它是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的主要組織形式，也是發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資主流模式。

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