□本報記者 蔣家華 深圳報道

　　打破近期新股首日暴漲后接連下挫的怪圈，周二剛剛上市的怡亞通(002183)繼首日大漲111.01%之后，昨日繼續上漲近6%，報收在55.65元。而與其同一天掛牌上市的云海金屬(002182)和萬力達(002180)卻在首日分別上漲100%和164%后，于昨日分別下挫4.11%和8.33%。

　　分析人士認為，作為國內供應鏈龍頭地位的怡亞通，昨日股價的上漲固然與大盤穩固反彈的支撐有關，但其獨特的商業模式和對其成長性的憧憬也是其上漲的主要動力。不過也有分析認為，目前其股價已經超出其估值極限區間，后市存在回歸合理估值區間的必要。

　　商業模式獨特

　　怡亞通目前的主營業務主要是為各類企業提供業務流程外包服務，即承接企業外包的非核心業務的

供應鏈管理服務，為企業提供進通關、物流及流通加工、倉儲、保稅物流等服務。按其公司董事長、總經理周國輝在路演時所言，公司“是國內供應鏈行業中的絕對龍頭老大”。

　　支撐其龍頭地位的根本因素在于其獨特的商業模式。這個被外界稱為“一站式供應鏈管理服務”的商業模式，其實就是將傳統的物流服務商、增值經銷商、采購服務商等服務功能加以整合，對服務項目進行專業化分工，形成強有力的服務產品。

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證券交運行業高級研究員鄭武將這一模式看作是怡亞通的最大賣點。他介紹，公司的產品線幾乎覆蓋了傳統服務商的業務范圍；從橫向對整個供應鏈進行一體化整合，為企業提供“鑲入式”的服務產品，使企業外包環節與非外包環節能夠無縫鏈接，最大限度降低物流及管理成本，提高供應鏈效率。

　　公司副總經理李大壯稱，與傳統的物流服務商相比，怡亞通在提供物流配送服務的同時還提供采購、收款及相關結算服務，如信用支持等服務；而與傳統的增值經銷商和采購商相比，公司一般不保有大量存貨，避免了存貨風險，降低了存貨成本。

　　李大壯還補充到，商業模式的獨特性還在于其贏利模式，與其他相關服務商不同，公司的收入是根據業務量一定比例收取服務費，而非傳統的經銷商和采購商所采用的買賣差價模式合同模式。

　　他強調，這一模式使企業與公司從傳統的客戶關系發展成利益共同體，即公司通過整合企業供應鏈環節，提高企業供應鏈效率和市場

競爭力，從而提高企業業務量，同時提高本公司的服務費收入，實現企業與公司的雙贏。

　　除了商業模式的獨特和不可復制之外，巨大的行業市場潛力也為其業績提升打開了空間。權威數據顯示，2003～2009年中國物流及供應鏈市場價值年復合增長率將達到29.5%，到2010年，中國物流及供應鏈市場價值將達到6750億美元。

　　“市場的快速增長，加上募集項目投產后公司所占市場份額的進一步加大，公司未來的業績將會進一步提升。”周國輝對公司未來發展表示樂觀。

　　不確定性仍存

　　不過，正如聯合證券分析師孫海波在其研究報告中所稱的那樣，怡亞通正面臨著“一邊是海水，一邊是火焰”的現實境遇。一方面，怡亞通作為國內供應鏈絕對的行業龍頭老大，其獨特的商業模式又給了投資者對未來業績增長的無限憧憬；另一方面，就其目前二級市場的股價而言，遠遠高出了機構對其41.62-46.15元的估值均值期間，甚至也超過了29.4-56.7元的極限區間。

　　此外，雖然其獨特的商業模式不可復制，但是其貿易+金融特征的供應鏈融資與管理業務還是受制于許多不確定的因素。

　　聯合證券研究分析認為，對比物流金融成功典范UPS的發展歷程與特點，發展較快的國內供應鏈服務企業更多是依托銀行的相關產品開展業務，而過程中自身的責任與風險較大，其業務模式本身決定難以單憑供應鏈融資業務持續做大。因此，以資源整合為賣點的供應量管理公司并不容易持續獲得客戶認同，其最終發展方向通常是與3PL的融合。而由于中國勞動力成本較低，國內專業供應鏈管理企業要想真正體現出價值仍存在障礙。

　　孫海波在報告中還指出，怡亞通在提供供應鏈服務中，倉儲是通過租賃方式取得倉庫使用權，運輸是通過外包運輸公司再加以整合來提供服務，因而公司固定資產較少，是典型的輕資產公司。加上其資產基本由流動資產構成，且與流動負債規模相當。同時，客戶的采購和銷售款項及其他相關費用主要是通過公司代收和代付，因此公司代收和代付款項數額較大，一旦某客戶發生風險，公司將可能面臨超過營業收入的壞賬風險。

　　董事長周國輝將公司面臨的不利因素主要歸納為兩點：一是行業發展仍然面臨著較大的傳統觀念約束。他分析，受傳統計劃經濟體制的影響，中國相當多企業仍然保留著“大而全”、“小而全”的經營組織方式，從原材料采購到產品銷售過程中的一系列物流及供應鏈活動主要依靠企業內部組織的自我服務完成。這種以自我服務為主的物流及供應鏈管理服務活動模式在很大程度上限制和延遲了工商企業對高效率的專業化、社會化物流及供應鏈管理服務需求的產生和發展，這也是當前制約中國物流及供應鏈管理服務產業快速發展的一個重要瓶頸。

　　二是管理體制和機制障礙。中國實行的是按照不同運輸方式劃分的分部門管理體制，從中央到地方也有相應的管理部門和層次。在多頭管理、分段管理的體制下，政策法規相互之間有矛盾且難以協調一致。這種條塊分割式的管理體制使得全社會的物流過程分割開來，在相當程度上影響和制約了現代物流及供應鏈管理服務行業的發展。此外，物流及供應鏈管理專業人才短缺也是企業成長壯大的一個制約短板。

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